金融行业中金看海外·公司：Square，支付赛道的后起之秀

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 8 月 25 日 中金看海外·公司 Square：支付赛道的后起之秀 观点聚焦 借鉴意义 Square 成立于 2009 年，目前在美国及其他五个国家（加拿大、英国、澳大利亚、爱尔兰、日本）运营，向数百万商户以及超过 3,000 万的消费者提供支付、软件、金融服务和终端设备，旗下主要产品矩阵包括 Square Capital、Cash App、Square Card Reader、Square Terminal、Square Register、Square Point of Sale、Square Appointment、Square Online Store 等。公司打造面向商户（To B）和面向消费者（To C）的双生态系统，建立全渠道商业赋能、拓展金融服务范围、发展已布局国际市场等三大战略。 对标国内公司：蚂蚁集团、腾讯、京东数科、移卡、拉卡拉、汇付天下等 发现 以拳头产品作为获客手段、以支付交易形成服务入口、以增值服务提升盈利能力。我们将公司业务拆解成三大部分：1）战略业务—硬件销售及比特币交易收入/毛利贡献分别为 13%/(-)2%，作为拳头产品/特色功能助力商户及用户的获取；2）支柱业务—基于 GPV 流水的支付交易收入/毛利贡献 65%/60%，其增长由支付卡数量及单卡支付笔数共同驱动；3）新兴业务—订阅与服务收入/毛利贡献22%/42%，包括 Square Capital（商业贷款）、即刻转账（Instant Deposit）、Cash借记卡及 SaaS 软件等产品。 To B 生态全方位赋能中小商户经营，实现高效获客和交叉销售。作为中小商户的一站式服务平台，Square 提供覆盖线下全场景的硬件终端以及一系列赋能商户的SaaS 软件服务和金融服务，商户“Cohort”的毛利润留存率自 2012 年起均为正——1）硬件领域，Square 提供读卡器、终端机、底座、一体机等四种硬件产品，满足商户和消费者即时、多样化的收付款需要，提升交易效率和使用体验；2）软件领域，Square 横向拓展服务范围，推出订单管理、工资发放、线上预约、员工管理、会员管理、自建线上门店等功能；纵向则深耕占其 GPV 比重最大的餐饮业（26%）和零售业（17%）两大行业，为其设计定制化的 Square POS 系统，满足大商户的差异化需求；3）金融服务领域，提供即刻到账和贷款服务等功能，满足商户营运资金需求、助推商户的销售额增长。 To C 生态 Cash App 用户数爆发增长，产品快速迭代提升活跃度。作为消费者的电子钱包和投资平台，Square 的 Cash App 在提供免费转账支付功能（除信用卡P2P 支付）的基础上，添加了 Cash 借记卡、Cash 优惠、比特币投资、直接划款、股票投资等一系列功能。凭借出色的用户体验、P2P（Peer to Peer）转账的网络效应以及大力的营销推广，其月度活跃交易用户数从 15 年底的 100 万增长至目前的 3,000 万+、用户 ARPU 亦从 17 年的 15 美元提升至 19 年的 30 美元，成为公司新的增长引擎。 财务与估值 2019 年公司 GPV（平台交易量）达到 1,062 亿美元（12-19 年 CAGR 49%），营业收入达到 47 亿美元（12-19 年 CAGR 57%），Adjusted EBITDA 达到 4 亿美元（16-19年 CAGR 110%）。公司于 2015 年底上市以来股价增长已近 20 倍，当前市值约 700亿美金，估值对应于 2019 年 150x EV/EBITDA、23x P/S。 风险 公司线下商户的拓展遇到瓶颈、线上用户的获取面临其他电子钱包的竞争。 姚泽宇 分析员 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003 zeyu.yao@cicc.com.cn 蒲寒 分析员 SAC 执证编号：S0080517100003 SFC CE Ref：BNR210 han.pu@cicc.com.cn 王瑶平 分析员 SAC 执证编号：S0080517120002 SFC CE Ref：ALE841 victor.wang@cicc.com.cn 目标 P/B (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 中金一级行业 金融 相关研究报告 • 金融 | 中金看海外·公司 : 贝莱德：三十年跃居第一的全球资管巨头 (2020.08.11) • 金融 | 中金看海外·公司 : Capital One：错位竞争、数据驱动的信用卡行业巨擘 (2020.07.30) • 金融 | 中金看海外·公司 : 嘉信理财：全球领先的一站式零售财富管理平台 (2020.07.28) • 金融 | 中金看海外·公司 : PayPal：从支付“button”成长为全球科技平台 (2020.06.30) • 金融 | 中金看海外·主题 : 机构化浪潮下零售经纪券商如何突围？ (2019.12.06) • 金融 | 中金看海外·主题 : 万亿美金市值的美国支付产业链是如何铸就的？ (2019.11.21) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 80901001101201302019-082019-112020-022020-052020-08相对值 (%) 沪深300 中金金融 中金公司研究部：2020 年 8 月 25 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 Square：支付赛道的后起之秀、双生态系统驱动高速发展 ................................................................................................ 4 发展历程：硬件创新解决中小商户收款痛点，以支付为原点逐步建立生态 ................................................................... 5 产品矩阵：中小商户的全链路经营服务商、消费者的电子钱包和投资平台 ................................................................. 10 商业模式：基于 C2B/P2P 交易金额收取费用，提供硬件终端设备、软件服务和金融服务 ......................................... 14 财务表现：业务快速发展，规模效应下成本可控，盈利能力有所提升 ......................................................................... 16 To B 生态全方位赋能中小商户，实现高效获客和较强粘性 ....................................................................................