金融IT行业中金看海外·主题，全球金融IT系列之二：资本市场广阔天际，明月不出群星闪耀

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 8 月 17 日 中金看海外·主题 全球金融 IT 系列之二：资本市场广阔天际，明月不出群星闪耀 观点聚焦 目的 全球资本市场 IT 空间大，但却未出现巨头，更无恒生的对标公司。根据 Gartner的数据，2019 年全球资本市场 IT 规模为 1649 亿美元，体量是银行 IT 的 2/5。但是，在全球金融科技巨头中，却较少出现资本市场 IT 巨头。在 Fintech Top100 的排名中，位于恒生之前的公司主要为从事支付、金融 IT 咨询、银行 IT 公司，例如资本市场比较关注的 FIS，市值 891 亿美元，其中资本市场 IT 子公司 Sungard在 2015 年收购的对价仅 91 亿美元，相对于 2004 年退市时的估值 112 亿美元还有所下降。市值体量稍大的 SS&C 等公司，也以服务为主，毛利率在 44%左右。 我们认为市场在两个层面可能存在预期差：首先我们认为市场没有完全意识到海外市场生态格局与国内不同，也并未完全理解这一差异背后的原因。其次，我们认为市场没有完全理解海外市场格局的分散对于国内以及资本市场 IT 巨头发展的意义。 发现 全球资本市场 IT 中第三方占主导，软件与服务是投资方向。全球资本市场 IT 规模超千亿美元，第三方 IT 在海外、国内市场份额分别达到 83%、66%，均占主导。且 Gartner 预测 2023 年第三方 IT 规模继续维持 5%增速，自建 IT 规模则跌至 1%，预计还处于从自建向第三方建设转移的过程中。目前软件与服务是第三方 IT 主体，Gartner 预测 2018-2023 年其 CAGR 高达 7%，是未来 IT 投资方向。 卖方市场大而分散，规模效应可能较弱。海外金融市场发展先于金融 IT，因此早期卖方第三方 IT 供应商起步于各自地理区位、聚焦于某一交易品种，形成各自优势。后续虽通过内生或外延基本覆盖全品类，但因各自差异化优势依然存在，完全进入对方市场仍存在难度。最终未出现市占率与客户数上的绝对龙头，而是大致形成三个梯队的市场格局。以典型卖方 IT 公司 Fidessa 为例，在业务进入成熟期后，较高的经常性收入对收入形成稳定支撑，但成长性和规模性也相应较弱。 买方市场偏小但集中度更高，具备一定规模效应。买方 IT 市场核心系统是 OMS、EMS、PMS，即使是核心系统的市场规模也较小，不到 20 亿美元。同时由于风控的标准化，买方市场格局集中度较高，Simcorp Dimension 和 Blackrock Aladdin 收入占整体市场规模的 70%。通过对 Simcorp 的成本分析，我们发现 Dimension 的强劲表现不仅令业务有较佳成长性，公司的研发工作也具备规模效应，10 年间研发费用率得到较好控制，利润率提升 6-7 个百分点。 最终格局是海外未出现恒生式巨头。纯正的资本市场 IT 公司数量较少，我们梳理的 5 家上市公司市值体量均有限，收入与净利润规模也相对较小。且收入中服务占比较高，软件/SaaS/托管（Hosted）收入占比较小。在行业大背景下，海外第三方 IT 上市企业业绩在 10-20%水平低速增长。非上市公司根据收购估值看，体量也相对较小。通过对比 Calypso、Murex 和有较高收购估值的 Sungard，我们判断前者市值体量难以达到 100 亿美元。 投资建议 我们建议关注国内金融 IT 相关企业。国内金融市场与 IT 同步发展，因此国内金融 IT 供应商具备后发优势，有望形成全球少有的资本市场 IT 巨头。 风险 行业竞争加剧；新业务落地不及预期；系统性估值回调。 黄丙延 分析员 SAC 执证编号：S0080519050003 bingyan.huang@cicc.com.cn 钱凯 分析员 SAC 执证编号：S0080513050004 SFC CE Ref：AZA933 kai.qian@cicc.com.cn 黄婧怡 联系人 SAC 执证编号：S0080120070006 jingyi.huang@cicc.com.cn 相关研究报告 • 软件及服务 | 金融 IT：首个区块链规范文件下发，有利于央行数字货币落地后应用 (2020.07.23) • 恒生电子-A | 银行间与交易所债市互联互通，恒生交易所债券交易系统或将受益 (2020.07.20) • 恒生电子-A | 强粘性卡位长赛道，金融创新还看恒生 (2020.05.08) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 851001151301451602019-082019-112020-022020-052020-08相对值 (%) 沪深300 中金软件及服务 中金公司研究部：2020 年 8 月 17 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 投资概要：第三方厂商为何没出现恒生式巨头？............................................................................................................... 4 1、全球资本市场 IT 概况：千亿美元市场，第三方 IT 占主导 ........................................................................................... 6 1.1 全球资本市场 IT 千亿美元市场，稳健增长 ................................................................................................................... 6 1.2 全球资本市场 IT 整体以第三方为主，大型金融机构偏好自建 ................................................................................... 7 1.3 软件与服务是第三方 IT 主体，未来还将迅速增长 ....................................................................................................... 8 2、卖方业务：市场大且格局分散，规模效应可能较弱 ................................................................................................... 11 2.1 卖方业务：以 OMS 为核心，前中后台共同形成整体解决方案 ................................................................................ 11 2.2 卖方