中金债券市场调查2020年8月期：风险资产进入震荡，债市还有机会么？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2020 年 8 月 15 日 其他 固定收益研究组 陈健恒 东 旭 李 雪 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884 Xu.Dong@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519050002 Xue.Li@cicc.com.cn 许 艳 韦璐璐，CFA 房 铎 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref: BOM881 Lulu.Wei@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519110001 Duo.Fang@cicc.com.cn 王海波 朱韦康 牛佳敏 分析员，SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512 Haibo.Wang@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519090004 Weikang.Zhu@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080118090073 Jiamin.Niu@cicc.com.cn 风险资产进入震荡，债市还有机会么？ ——中金债券市场调查 2020 年 8 月期 背景： 进入 8 月份以来，全球的不确定性事件明显增加，包括中美摩擦更频繁，美国两党在第二轮财政刺激上分歧较大而没有达成协议，美国总统大选即将进入白热化阶段，而且全球的疫情也并没有看到根本性的好转。在全球经济回升斜率变慢，而全球政策力度边际上也开始减弱的情况下，风险资产的上涨也明显变慢了。最近 2 个月，全球股市并没有像4-6 月份那样快速持续上涨，而是进入了一个区间震荡状态。国际油价和铜价最近 1-2 个月也进入了盘整。包括最近比较抢眼的黄金白银等贵金属，也开始高位震荡。回到中国这边，在央行 6 月份以来收紧了狭义流动性之后，7 月份金融数据显示广义流动性也开始有一定边际的收紧，A 股在 7 月份快速上涨后也进入了震荡模式，连之前较为强悍的铁矿石也开始回调。从这个角度而言，全球以及中国的风险偏好都受到了一定的抑制。往后看，全球这种迷茫和盘整态势可能不会一直持续，风险偏好要么最终向上突破，要么会重新回落，从而带来大类资产的波动。但在几个比较大的不确定性事件面前，要清晰的判断风险偏好和大类资产所选择的方向，并非易事。如果风险资产进入震荡，债市还有机会么？ 摘要 ► 从 8 月最新市场调查问卷来看，投资者对于全球风险事件的担忧有所走弱，包括欧美疫情的反复、中美摩擦等，从而风险偏好有一定提升。市场反而开始担心后疫情时期，各国政策托底的力度走弱，从而导致全球流动性和财政支出边际收紧，全球经济增长的动能重新放缓，进而压制风险偏好。我们看到投资者对海内外货币政策和财政政策的看法上普遍较上期更为悲观，对这些因素可能会拖累经济动能的担忧加剧。同时由于货币政策回归常态，叠加供给压力抬升，投资者对中美的利率走势判断均偏谨慎，点位预期均值较上期调查有所走高。大类资产配置上，投资者对包括股票等在内的风险资产的偏好较上期进一步走强，我们认为可能是受 8 月以来股市下跌调整影响，抱有“抄底”心态。相较于上期调查，投资者当前在债券策略选择上变动都不是很大，唯独对延长久期策略表现出了明显的规避，也表明了投资者目前对债市的心态偏向谨慎。虽然目前市场情绪的天秤在向风险资产倾斜，但全球不确定性风险有增无减的背景下，投资者也随时做好了资产切换的准备。我们认为在不确定性风险落地前，选择资产的重要逻辑还是要回归性价比。从性价比角度来看，中国债券收益率在近 2-3 个月的回升后，进入了不错的配置价值阶段：中外利差处于历史高位，债券收益率和经济增速相比具有吸引力，股债性价比也在向债券倾斜。只是鉴于货币政策不会很快重新转向宽松，国债和地方债供给压力短期也比较大，所以也暂时没有看到债市的较大机会。但暂时没有不意味一直没有，未来几个月的不确定性可能会为债市带来一定的机会，预期差往往要比预期更能影响债市的走势。 ► 宏观经济层面，美国国内经济虽然有所恢复，但大多数投资者认为第二轮救助金额难以超越第一轮，在经济回升不确定性加大的情况下，如何处理与中国之间的关系可能是竞选的筹码之一。投资者对于中美谈判分歧较大，但认为进展不会很顺利的投资者占到多数，可能是因为近期美方加大了对中国科技企业的制裁，导致投资者对于中美摩擦升级较为担忧。对于疫情拐点的判断方面，多数投资者仍认为疫情明年才会结束，但边际上投资者的预期有所改善，可能是近期疫苗进展等使部分投资者更加乐观。对于国内经济，下半年央行进入精细化调控，货币政策力度边际减弱，而下半年财政支出力度可能强于上半年，但发力点也主要围绕就业民生，对基建投资的支撑力度有限，因此绝大多数投资者认为下半年经济将保持平稳，而在风险事件压制下，也不排除有重新回落的风险。部分投资者开始担忧，如果中金公司固定收益研究：2020 年 8 月 15 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 疫情缓解，CPI 可能抬升，美国 7 月核心 CPI 超预期可能是担忧的来源。 ► 政策层面，对于美联储政策，投资者认为 9 月份美联储就提出实施收益率曲线控制政策的占比较少，仅 10%；多数投资者认为不会。综合考虑到供给压力实际上并不大，并且风险偏好可能会出现回落，我们与多数投资者预期一致，认为美国国债不太可能单纯因为供给增加而出现很明显的利率上升，因此 9 月份推出收益率曲线控制政策的必要性和可能性不是很大。关于美元指数走势，本期调查结果与上期接近，多数投资者认为未来几个月美元指数会小幅走弱。但可能也不会太弱，大体在 90-95 区间。对于中国央行政策，相比上期调查，投资者对年内 MLF 利率继续下调的预期更为悲观，更多的投资者认为利率不会再下调，占比达 53%。按照信贷全年投放计划，下半年信贷投放同比可能要显著比上半年有所回落，继续下调 MLF 利率来引导 LPR 下行、促进贷款投放的必要性比较小。因此从国内外央行政策来看，继续加码的必要性都在减弱。在对未来 3 个月 7 天回购利率波动中枢的判断上，多数投资者认为未来