新三板主题报告独角兽系列之风险篇：去伪存真，谨防“独角兽陷阱”

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■“后独角兽”表现：喜忧参半，表现不一。我们后续跟踪以上市方式退出的独角兽，表现不一、“不同天”显著。纵观 2009 年以来的 171家退出独角兽行列的公司，具体包括 IPO、并购等六大退出通道，IPO退出占比达 60%。纵观独角兽公司“后市表现”，有 12 家公司最新市值低于 10 亿美元，彻底脱离独角兽的行列；有 10 家公司最新市值低于退出时估值水平，在资本市场上未获得认可和较高的估值。可见，独角兽“不同天”显著，内部存在分化。 ■痛定思痛：纵览三家独角兽公司的兴衰。（1）Theranos：夸大营收目标+技术虚假陈述，使得公司沦为“硅谷的严重教训”，市值一路下跌；（2）Living Social：过度扩张+市场定位不清+创新不足，是 Living Social走向“卖身之路”的三大原因；（3）乐视：“共享生态圈”构建步伐过于激进，高管辞职+估值下调+债台高筑，最终从“超级独角兽”走向“独脚兽”。 ■危机启示录：解密独角兽的胜负经。（1）欠缺火候：从中美独角兽企业的经验和教训来探明本质，定位不清晰、原创性差、不够专注和极致、联合品牌的模式难以复制、难以解决流量成本和供应链、管理不善、价格战消耗，无法与巨头抗衡、过渡依赖资本，资金断裂等是导致最终失败的真因。 （2）启示录：对于国内企业发展的启示是现金流+人才至关重要，支撑着企业的发展与运行。现金流端，企业需要根据公司业务拓展进行相应的调整和扩张；人才端，随着企业的扩大，人才的配臵作用显著。二者缺一不可。 ■去伪存真：挖掘和投资过程，谨防“独角兽陷阱”。（1）对于独角兽的挖掘，需要从多维度、多层面进行分析。一方面是创新能力和不可替代性，即建立起竞争壁垒和较高的准入门槛，一般是各大细分行业的龙头；另一方面可观的成长性，主要是指未来持续的成长，特别是超预期的成长。 （2）“独角兽”并非完全优质标的，投资潜在风险亟需警惕。一方面，投资“独角兽”企业的风险不比投资初创型企业小，主要是因为“独角兽”企业的经营模式大都成型，一旦遇到发展瓶颈，调整难度较大，“独角兽”企业面临着经营风险；另一方面，市场对于独角兽企业有着更高的期许和估值，市场溢价通常处于较高的水平，而投资者也需要承担相应的市场风险和溢价风险。 ■风险提示：独角兽盈利能力存在不确定性；科技发展出现颠覆性变化； 全球经济出现超预期波 Tabl e_Title 2018 年 05 月 26 日 去伪存真，谨防“独角兽陷阱”——独角兽系列之风险篇 Tabl e_BaseInfo 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 Table_Report相关报告 2017 年报跟踪总结篇 2018-05-25 教育公司专题分析之年报系列（6） 2018-05-25 新三板+H 专题系列三 2018-05-25 新三板日报（政策催热新三板药企密筹赴港算盘各异） 2018-05-25 TMT2018 半年度策略： 2018-05-24 2 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 后续跟踪：饱受追捧的独角兽退出后表现如何？ ................................................................... 3 1.1. 退出特质速览：以互联网、医药行业为主，美国是重要输出国 .................................... 3 1.2. 六大退出通道：IPO 向左，被收购向右 ........................................................................ 4 1.3. 退出渠道差异：医疗保健以收购为主，互联网以 IPO 为主 .......................................... 5 1.4. “后独角兽”表现：喜忧参半，表现不一 .......................................................................... 5 2. 痛定思痛：从三家独角兽公司的兴衰看独角兽胜负经 ............................................................ 8 2.1. Theranos：夸大营收目标+技术虚假陈述，沦为“硅谷的严重教训” ............................... 8 2.2. Living Social：折价卖身 Groupon ............................................................................... 10 2.3. 乐视：从独角兽到“独脚兽” .......................................................................................... 11 3. 去伪存真：谨防“独角兽陷阱” .............................................................................................. 13 3.1. 危机启示录：四大层面，缺一不可 .............................................................................. 13 3.2. 多维度挖掘：独角兽需要“去伪存真” ........................................................................... 14 图表目录 图 1：退出独角兽公司行业分布 .................................................................................................. 3 图 2：退出独角兽公司国家分布 .................................................................................................. 3 图 3：互联网行业估值最高 ......................................................................................................... 3 图 4：中国独角兽退出时估值最高 .......................................................................................