电信服务行业IDC:终局之战,谁会脱颖而出?
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 8 月 18 日 电信服务 IDC:终局之战,谁会脱颖而出? 观点聚焦 投资建议 IDC 行业今年表现亮眼,以独特的成长性和稳健性深受投资者青睐。作为新基建的主要方向之一,IDC 获得政策层面的大力扶持;作为确定性受益 5G 数据生态的板块,IDC 下游需求有望长期强劲。在群雄逐鹿中原的混战中,谁将最终脱颖而出?我们认为这背后存在三条长期增逻辑,对 IDC 行业的演进至关重要。 理由 规模是脱颖而出的前提。我们认为 IDC 的行业空间和数字经济的发展进程息息相关,5G 网络技术的演进推动下游数据生态的扩容,从而催生了对于 IDC 数字基础设施的需求,直接反映在互联网和云计算巨头的资本支出迅速扩张;我们判断未来 5 年 IDC 市场规模将增长超过 3 倍。在行业高速成长阶段,结合美国 IDC 公司的成长史,我们认为规模是奠定行业竞争格局的优先参考指标,规模决定于:1)批发型业务更快起量,我们判断阿里、腾讯等头部云厂商客户是 IDC 需求主导;2)资源优势短期可以被放大,国内 IDC 行业存在机柜和电力指标限制,具备土地资源、在核心区域建立先发优势的公司更易跑马圈地;3)在供给紧缺背景下,资本实力能够帮助公司通过并购整合市场,快速扩大地域覆盖和客户网络,建立规模优势,并在长期竞争中凸显杠杆效应。 运营是长期投资的内核。我们认为 IDC 公司的运营能力决定了长期价值:1)IDC作为收租的商业模式,进入门槛较低,初期资源优势消化后,能够为客户提供稳定、标准化、高质量的运维服务是建立与客户长期合作的核心能力,服务的高低决定了对下游的租金议价能力;2)规模化后的精耕细作从上游建设和中期管理等各环节为公司提供了利润和现金流的改善空间,直接决定了能为股东带来的分红回报水平。对标美国前 3 家 IDC 公司的经营情况,过去 5 年行业的高速增长并没有明显冲击龙头的租金水平,同时 EBITDA 率保持稳步改善,目前零售型龙头Equinix 和批发型龙头 DLR 的 EBITDA 率分别达到 45%/55%,我们认为国内公司在高速增长同时,利润率还有明显的提升潜力。 合理估值把握投资准绳。上半年以来,国内 IDC 板块的估值中枢明显上移,我们认为来自于市场情绪和对基本面预期的双重提升。我们结合 EV/EBITDA、P/AFFO、股息率和单机柜 DCF 估值方式探讨了 IDC 行业估值水平:1)参考重资产行业传统的 EV/EBITDA 估值,美国公司在过去三年倍数稳定在 20 倍左右,国内头部 IDC公司当前估值集中 30-45 倍,但国内 EV/EBITDA 倍数和 EBITDA 增速匹配;2)美国前三家 IDC 均是 REITs 结构,对于具备现金流稳健、高股息特性的 REITs 公司而言,P/AFFP(调整性经营现金流)和股息率估值能够分别体现考虑杠杆结构和派息能力后的公司估值水平,我们认为该估值方式将成为国内 IDC 公司长期定价的基础;3)在绝对估值下,我们根据单机柜价值测算了公司现有和潜在机柜价值,从而作为判断公司底部价值准绳;此方法下,万国数据、世纪互联、宝信软件仍具备上行空间,运营商的 IDC 资产也处于低估水平。 盈利预测与估值 我们看好国内第三方 IDC 龙头在行业快速发展阶段的业务扩张机会,推荐龙头型公司万国数据、世纪互联、资源型公司宝信软件;建议关注第二梯队数据港(未覆盖)、奥飞数据(未覆盖)、科华恒盛(电气组覆盖);我们认为运营商 IDC 资产处于低估状态,推荐中国移动、中国联通港股,建议关注中国电信。 风险 机柜指标政策收紧;上游供给增长过快而导致阶段性供过于求。 陈真洋 分析员 SAC 执证编号:S0080518070012 SFC CE Ref:BNE480 zhenyang.chen@cicc.com.cn 钱凯 分析员 SAC 执证编号:S0080513050004 SFC CE Ref:AZA933 kai.qian@cicc.com.cn 李虹洁 联系人 SAC 执证编号:S0080120080094 Hongjie.Li@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 宝信软件-A 跑赢行业 80.00 58.6 49.2 中国联通-A 中性 5.50 28.3 25.5 香港电讯-H 跑赢行业 14.00 15.8 15.0 中国铁塔-H 跑赢行业 2.50 34.3 26.0 香港宽频-H 跑赢行业 16.80 51.2 28.1 中国移动-H 跑赢行业 65.00 9.9 9.6 中国通信服务-H 跑赢行业 6.50 10.1 8.8 中国联通-H 跑赢行业 6.10 12.1 10.9 中国电信-H 中性 3.00 10.4 9.9 世纪互联-US 跑赢行业 31.00 N.M. 186.6 万国数据-US 跑赢行业 115.00 N.M. 700.4 宝信 B 跑赢行业 3.50 16.9 14.2 中金一级行业 科技 资料来源:万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 891001111221331442019-072019-102020-012020-042020-07相对值 (%) 沪深300 中金电信服务 中金公司研究部:2020 年 8 月 18 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 终局之战,谁会脱颖而出? ................................................................................................................................................. 4 增长的内核:我们需要什么样的数据生态? ....................................................................................................................... 5 竞争的本质:如何判断 IDC 行业的价值所在? ................................................................................................................... 9 估值的标准:如何寻找 IDC 合理的估值准绳? ................................................................................................................. 13 图表 图表 1: IDC 板块全景图 ..............................................................
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