浙江省城投平台综述与代表性发行人分析：浙江省平台债券投资如何择券？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 2020 年 8 月 7 日 信用 固定收益研究组 鲁雁君，CFA 分析员，SAC 执业证书编号：S0080518080003 Yanjun.Lu@cicc.com.cn 许 艳 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn 浙江省平台债券投资如何择券？ ——浙江省城投平台综述与代表性发行人分析 浙江省财政实力及分化 2019 年来东部发达省份城投平台下沉成为投资者信用债投资主流策略之一，其中浙江省平台数量和债券存续规模较大、全省经济实力强但不同城市财政实力和隐性债务负担分化较大，债券收益率也存在较大分化，具有一定择券空间。浙江省 2019 年经济和财政实力居全国第四，财政收入质量高且自给率尚可；同期末政府债务规模居全国第三，但债务率水平未超限。同时浙江省内各设区市的经济、财政及债务状况分化较大，其中杭州、宁波的经济及财政总量遥遥领先且财政平衡性好，舟山、丽水、衢州则经济及财政总量相对有限且平衡性也较弱；截至 2019 年末杭州、宁波的显性及隐性债务规模较大，但因财力较好显性和隐性债务率水平并不高，而丽水、衢州、舟山等地由于财力较弱显性债务负担较重，绍兴、湖州发债平台较多且财力也不强导致隐性债务负担重。下文先针对隐性债务负担重且发债平台较多的绍兴、湖州区域所有平台资质进行分析，再分析其他区域代表性平台，具体财力及平台信息可参见图表 25-27。 重点关注设区市概况及区域内平台资质分析 （1）绍兴市：位于杭州湾南岸，杭州、宁波两市之间，2019 年一般预算收入列全省第 5 位，同期末显隐性债务率分列第 9、1 位，显性债务率可控，但隐性债务负担重。市级平台 3 家，其中绍兴交投为绍兴市最重要的基建和国资运营主体，绍兴城投从事绍兴市城市基础设施项目、燃气和公用事业的投资、建设与运营，中金评分同为 4；绍兴镜湖业务范围有限，EBITDA 规模小债务负担重，中金评分为 5+。下属区域中柯桥区等一般预算收入规模较大且平衡状况较好，嵊州市等财力及平衡相对较弱；诸暨市显性债务率较高，嵊州市、新昌县隐性债务/一般预算收入的比值均在 7以上，隐性债务负担最重。非市级平台 20 家，考虑越城区财力尚可且平衡性较好，将绍兴城改中金评分上调一小档至 5+；因业务范围有限、自身规模较小，将柯桥开发及其子公司柯桥交通的中金评分同步下调至 5+，诸暨越都中金评分下调至 5；因区域财力增长或业务范围扩张，将柯桥经开、上虞杭州湾的中金评分分别上调至 5。对外担保方面，绍兴镜湖、绍兴城改、柯桥开发及其子公司柯桥交通担保比例较高。 （2）湖州市：位于浙江省西北部江浙皖三省交界处、太湖南岸，2019 年一般预算收入列全省第 8 位，同期末显隐性债务率分列第 4、2 位，显隐性债务负担均较重。市级平台 3 家，其中湖州城投为湖州市最重要基建及国资运营主体，湖州交投为全市交通基础设施建设主要平台，中金评分均为 4；湖州城建为湖州城投核心子公司，主要从事湖州市基础设施项目委托代建及保障房建设业务，中金评分上调一小档至 4-。下属各区域财力规模一般但财政平衡状况较好，其中长兴县、德清县财力相对靠前，南浔区、南太湖新区偏弱；安吉县、长兴县显性债务率高，除南浔区外各区域的隐性债务负担均较重。非市级平台 17 家，其中东部新城、德清联创业务范围有限且不直属于相应级别国资管理部门，中金评分分别下调一小档至 5、5-；南浔经开所在区域财力增长且平衡较好，中金评分上调一小档至 5。对外担保方面，吴兴南太湖、安吉国资的或有负债风险较高。 其余城市概况及代表性平台信用资质分析 （1）杭州市：浙江省省会及经济规模最大的城市，2019 年一般预算收入列全省首位，同期末显隐性债务率分列第 11、6 位，显隐性债务负担均可控。市级平台 5 家，其中杭州城投、杭州地铁主业公益性和政府支持力度强，自身规模较大，本次将杭州地铁中金评分上调一小档至 3+，与杭州城投一致；杭州城发、钱江新城、杭州运河自身规模较小或者业务范围有限，下调钱江新城评分后三家发行人的中金评分均为 4-。下属区域中余杭区、萧山区等一般预算收入规模较大且平衡状况较好，淳安县财力及平衡状况弱、显性债务负担重。非市级平台 23 家，其中望海潮建设、下城城投、西湖投资所在区域财力及平衡性较好，中金评分分别上调一小档至 4-，拱墅经发净资产规模小，中金评分下调一小档至 5+，萧山国资所在区域财力强且平衡性较好，区域重要性较强，中金评分上调一小档至 4，同时将萧山国资子公司萧山交投的中金评分同步上调至 4-；由于区域财力不佳且有所下滑，本次将富阳开投的中金评分下调一小档至 5。 （2）宁波市：杭州湾南岸，五大计划单列市之一，2019 年一般预算收入列全省第 2 位，同期末显隐性债务率分列第中金公司固定收益研究：2020 年 8 月 7 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 10、8 位，显隐性债务负担均可控。市级平台 3 家，其中宁波交投、宁波城投的控股股东近期由宁波市国资委变更为宁波通商，宁波轨交主业公益性及垄断性较强，政府支持较好，三家发行人的中金评分均为 3-。下属区域中鄞州区、慈溪市、北仑区等一般预算收入规模较大、财政平衡性佳且显性债务负担较轻，宁海县、奉化区、象山县等财力规模较小、财政平衡性相对较弱且显性债务率偏高。非市级平台 23 家，其中海曙广聚所在区域财力及平衡性较好，中金评分上调一小档至 4-，与鄞城集团一致；北仑区 2 家主要平台分别侧重于国资运营、基建业务，慈溪市主要平台及其核心子公司区域地位重要，中金评分均为 4-；镇海区 2 家平台分工及职能定位渐趋明确，中金评分均为 5+；余姚市主要平台舜财投控的中金评分为 4-。对外担保方面，鄞城集团、余姚经开、宁海城投或有负债风险较高。 （3）温州市：浙南地区重要工商业城市，2019 年一般预算收入列全省第 3 位，同期末显隐性债务率分列全省第 8、5位。市级平台 4 家，其中温州城建、温州交通、温州轨交净资产规模相近，职能分工明确，区域地位重要，中金评分均为 4；名城建投 2020 年 3 月全部股权被划转至温州城建，中金评分为 4-。下属区域中乐清市、瑞安市财力较大，三大功能区等财力弱但平衡性较好，泰顺县、文成县等财力弱、平衡不佳且显性债务负担重，瓯海区、鹿城区等债务负担较轻。非市级平台 12 家，其中鹿城区、瑞安市、乐清市平台的中金评分均为 5+，龙湾区、瓯海区、永嘉县、平阳县平台的中金评分均为 5，另将温州港城中金评分下调一小档至 5-。对外担保方面，瓯海城投的或有负债风险较高。 （4）嘉兴市：位于杭州湾北岸，与上海市、苏州市接壤，2019 年一般预算收入列全省第 4 位，同期末显隐性债务率分列第 7、4 位。市级平台有 10 家之多，其中嘉兴国资主业公益性较强，政府支持较好，债务负担可控，中金评分为4；嘉兴城投、嘉兴现代业务范围及自身规模较小，下