珠宝首饰行业：真金不镀，二次腾飞

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 7 月 21 日 主题研究 珠宝首饰行业：真金不镀，二次腾飞 观点聚焦 投资建议 我们推出针对珠宝首饰行业的赛道深度研究报告。疫情后国内消费者消费意愿和消费能力逐步复苏，加之金价上扬，可选消费属性较强的珠宝首饰需求有望得到释放，珠宝首饰行业关注度有望持续提升。重点推荐老凤祥、周大福、周大生。 理由 ► 我国珠宝首饰行业空间大，黄金饰品占据主流地位，集中度有望继续提升。 1、 我国珠宝首饰行业总体规模在大消费各子行业中处于中等水平，2019年国内珠宝市场规模达 7,503 亿人民币，近三年维持高单位数增长。 2、 2019 年黄金、钻石类产品零售额占比为 53%、20%，其次为 K 金、铂金、玉石等。我们预计黄金饰品中长期内仍将保持中国主流珠宝饰品地位；主力消费人群切换至年轻一代及消费升级有望驱动钻石饰品消费增长。 3、 2019 年我国珠宝首饰行业 CR5 为 19.4%，集中度近年有所提高，我们认为面向大众市场的中高端品牌市场份额有望持续提升。 ► 老凤祥、周大福品牌力领先，周大生异军突起。 1、 品牌力是珠宝首饰行业重要的核心竞争力，其三要素为：品牌历史与知名度、收入规模、网络布局，老凤祥、周大福品牌力强。老凤祥、周大福分别成立于 1848 年、1929 年，历史悠久、知名度高；最新财年国内收入分别为 480 亿元人民币、408 亿港元，市场份额稳居行业前两名；国内门店数分别为 3,874、3,542 家，是品牌力领先的国内一线珠宝品牌。周大生、周生生、六福、潮宏基为二线珠宝品牌，周大生近年来通过渠道扩张实现业绩快速增长，2019 年门店总数达 4,011 家，收入 54 亿元人民币，在二线珠宝品牌中值得重点关注。 2、 产品结构、经营模式带来珠宝公司利润率和周转率差异。高钻石产品和品牌服务收入占比的周大生净利率较高；黄金产品为主、批发模式为主的老凤祥资产周转率行业领先。 3、 内销为主的老凤祥、周大生抗风险能力更强。港资品牌周大福、周生生、六福最新财年分别有 28%、40%、56%的珠宝收入来自港澳地区，访港旅客数量下滑影响珠宝企业港澳地区销售；相比之下内销为主的老凤祥、周大生利润稳定性更高。 ► 多数情况下黄金珠宝销售额与金价之间存在“顺周期”关系。金价上涨期间黄金珠宝销售额增长较快，并促进毛利率提升。在利润端，高黄金占比和高直营占比放大珠宝公司业绩对金价波动的敏感性，批发为主的老凤祥防御性更强，黄金饰品、直营占比较高的周生生、周大福业绩弹性更高。 盈利预测与估值 结合以上分析，同时考虑当前估值水平，重点推荐老凤祥（黄金珠宝龙头品牌力强、业绩稳定性高）、周大福（总收入排名行业第一、品牌力领先）、周大生（网点数量和规模日益提升），三家公司当前股价分别对应 18/22/17 倍 2021e P/E，我们认为仍有提升空间。 风险 新冠疫情长期持续；黄金价格剧烈波动。 郭海燕 分析员 SAC 执证编号：S0080511080006 SFC CE Ref：AIQ935 haiyan.guo@cicc.com.cn 宋文慧 联系人 SAC 执证编号：S0080119080073 wenhui.song@cicc.com.cn 秦劲风 分析员 SAC 执证编号：S0080519060001 jinfeng.qin@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 老凤祥-A 跑赢行业 74.61 21.1 17.8 周大生-A * 跑赢行业 37.88 20.5 16.5 潮宏基-A 中性 3.57 79.7 58.2 周大福-H 跑赢行业 9.45 22.4(a) 19.1(a) 六福集团-H 中性 16.20 10.4(a) 9.2(a) 周生生-H 中性 8.76 6.6 5.8 老凤祥-B 跑赢行业 4.34 8.1 6.9 标有(a)的数值所对应的年份为本列顶部所示年份之后的一年 中金一级行业 可选消费 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 911001091181271362019-072019-102020-012020-042020-07相对值 (%) 沪深300 中金纺织服装珠宝 CICC Research: July 21, 2020 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 珠宝首饰行业：市场规模 7,503 亿元，集中度有望继续提升 ............................................................................................ 5 中国内地 7,503 亿元珠宝市场规模，近三年维持高单位数增长 ........................................................................................ 5 黄金为最受中国消费者欢迎的珠宝品类............................................................................................................................... 6 钻石饰品消费有望受益年轻一代消费升级而保持快速增长 ............................................................................................... 7 市场集中度较低，面向大众市场的中高端品牌市场份额有望持续提升 ........................................................................... 9 老凤祥、周大福品牌力领先，周大生异军突起 ................................................................................................................ 10 品牌历史与知名度、收入规模、网络布局表明老凤祥、周大福品牌力强 ..................................................................... 10 产品结构、经营模式带来珠宝公司利润率和周转率差异 ................................................................................................. 11 内销为主的老凤祥、周大生抗风险能力更强 ............................................................................................