计算机行业：进击的特斯拉，软件定义汽车之王

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 进击的特斯拉：软件定义汽车之王  隐藏在财报中的秘密——特斯拉软件现金收入累积超 10 亿美元。特斯拉软件业务主要包括：Autopilot FSD 完全自动驾驶选装包、OTA 付费升级以及高级车联网功能。其中，FSD 是特斯拉最核心的应用软件，也是其现阶段软件收入的主要来源。通过分析财报并建立财务模型，我们预计特斯拉 FSD 的累计现金收入达到 12.6 亿美元。  特斯拉软件业务潜力几何？—FSD 有望在 2025 年贡献 1/4 毛利。我们搭建了特斯拉软件业务的商业潜力的量化分析框架——短期主要看汽车销量、激活率、单价三大变量的持续提升，中长期看商业模式变化。根据模型预测，1）短期来看，特斯拉 2025 年 FSD的收入将近 70 亿美元，占特斯拉汽车业务营收的接近 9%，贡献25%的汽车业务毛利。2）中长期来看，FSD 将大概率切换成软件订阅服务的商业模式，预计 2030 年的订阅服务收入有望超过 160亿美元/年。  以软件的名义，重估特斯拉。特斯拉目前牢牢占据全球车企市值第一的交椅，正大踏步向着以奈非、脸书、谷歌、亚马逊、苹果为代表的美国科技股“天王山”迈进。从估值角度来看，资本市场对于特斯拉的估值视角也逐步跳脱传统的汽车制造商视角，更多的开始以软件、科技股的属性对其进行价值分析。特斯拉适用于科技股估值框架的核心原因在于：1）相比于传统车企，特斯拉更像是 TO C的科技公司；2）在软件业务（FSD）的推动下，特斯拉的商业模式越来越像苹果了。  投资建议：通过对特斯拉软件业务的量化分析，我们可以清晰看到以自动驾驶为代表的软件业务对于整车厂的价值。我们认为，特斯拉只是汽车产业智能化、网联化浪潮的开端，在 5G+AI 驱动下，汽车电子产业变革大浪潮的投资机会或比 10 年前苹果产业链更为惊人！建议投资者继续重点关注中科创达、德赛西威、四维图新、道通科技、千方科技、万集科技、鸿泉物联、虹软科技、金溢科技、锐明技术等。  风险提示：特斯拉发展不及预期；自动驾驶技术发展不及预期；行业竞争加剧导致毛利率下降。 Table_Tit le 2020 年 07 月 17 日 计算机 Table_BaseI nfo 行业快报 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -5.20 -14.27 -30.17 绝对收益 7.21 3.35 -11.46 胡又文 分析师 SAC 执业证书编号：S1450511050001 huyw@essence.com.cn 021-35082010 凌晨 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517120005 lingchen@essence.com.cn 021-35082059 相关报告 国产化一小步，商业化一大步 ——重塑中国数字底座系列报告之中间件篇 2020-07-12 中期策略三大主线全线领涨，中芯国际上市在即点燃硬科技行情 2020-07-11 计算机板块中报前瞻 2020-07-04 Robotaxi 无惧风雨，自动驾驶乘风破浪 2020-07-03 少年中国“甲骨文” — — 重 塑 中国 数字 底 座 系 列 报 告 之 数 据 库 篇 2020-07-02 -8%2%12%22%32%42%52%62%2019-072019-112020-03计算机 沪深300 行业快报/计算机 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 摘要：在 2 月 4 号发布的深度报告《划时代新物种：特斯拉越来越像苹果了》中，我们全市场首提观点：特斯拉的商业模式正在向苹果看齐，软件服务将成为其未来最重要的商业模式。报告引发了市场的高度共鸣，越来越多投资者开始以软件、科技的角度去重新审视特斯拉的商业价值，公司市值也随之扶摇直上来到 2700 亿美元，稳坐全球车企市值第一的交椅。适逢特斯拉即将在 7 月 22 日公布 2020 年 Q2 财报，在公司已经披露 Q2 汽车的产量和交付量的背景下，软件业务的表现成为投资者关注的焦点。为了方便投资者更好的跟踪分析，我们在本文中搭建特斯拉软件业务的财务预测模型，旨在从定量角度深度阐述特斯拉软件业务的巨大商业价值。 1. 隐藏在财报中的秘密——特斯拉软件现金收入累积超 10 亿美元 自动驾驶 Autopilot FSD 是特斯拉最核心的应用软件。特斯拉目前并未在其财报中单独披露软件业务的收入，分析公司的业务明细，我们可以把其软件收入组成分为三块，具体而言： 1）Autopilot FSD（Full Self-Driving）完全自动驾驶选装包。特斯拉著名的自动驾驶的功能，也可以说是特斯拉汽车的灵魂。消费者付费激活后，可以享受到包括自动泊车、自动辅助导航驾驶、智能召唤等在内的高级自动驾驶功能，而且后续可以通过 OTA 空中软件持续升级自动驾驶能力。2020 年 7 月 1 号，其价格已经上涨至 8000 美元/套（国内 64000 元/套）。2) OTA 付费升级。特斯拉此前对于软件的 OTA 升级基本上是以免费的形式提供的。2019年以来，特斯拉开始积极尝试 OTA 付费升级。典型案例就是“Acceleration Boost”加速性能升级包。Model 3 车主只要付费 3000 美元，即可将汽车的百公里加速性能从 4.6s 提升到4.1s。 3）高级车联网功能。特斯拉从 2019 年 Q4 开始，首度开启车联网高级连接服务收费（9.9美元/月），车主支付了服务费后即可使用实时路况、卡拉 OK、流媒体等高级车联网功能。 其中，OTA 付费升级以及高级车联网功能两块业务是特斯拉从 2019 年开始逐步发力的软件业务。现阶段，FSD 是特斯拉最核心的应用软件，其软件收入也主要由 FSD 选装包贡献。 图 1：特斯拉软件收入的组成 资料来源：特斯拉官网，安信证券研究中心整理 qRoNqOyRoPoOqPtQqPtPrQ8ObPbRpNoOpNnNeRoOoRfQtRoO7NoMoNxNoOrPMYsPqR行业快报/计算机 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 揭示特斯拉 FSD 收入的关键变量——递延收入。由于特斯拉并不在财报中披露 FSD 的收入体量，投资者缺乏公开透明的途径进行跟踪其业务发展情况。在深入分析特斯拉财报之后，我们找到了可以揭示特斯拉 FSD 收入的核心变量——递延收入。特斯拉的 CFO Zachary Kirkhorn 在 2020 年 Q1 业绩说明会议上，公开了软件“递延收入”的概念，并对 FSD 收入的财务确认规则进行了详细介绍： 1）当消费者选择激活 FSD 套件后，特斯拉会获得 6000 美元（现已上涨至 8000 美元）的现金，公司会将其中一半确认为当期收入，另一半则记为递延收入。 2）后续收入的确认规则为，当特斯拉在 FSD 中新增加一项功能，就可将递延收入余额部分转换为当