电商行业：线上生鲜市场，寒随一夜已将去，春逐五更似快来

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 7 月 24 日 主题研究 线上生鲜市场：寒随一夜已将去，春逐五更似快来 观点聚焦 投资建议 线上生鲜市场模式诞生已近 15 年，早期发展受限于基础建设、模式探索及用户习惯，疫情催化下我们预计行业将迎来蓬勃发展。我们建议关注美团、阿里、新达达（未覆盖）等巨头在生鲜电商的布局，以及区域化龙头公司发展潜力。 理由 生鲜电商的商业模式目前主要包括：前置仓模式、到店+到家模式、社区模式、平台模式。短期内，各赛道头部玩家仍将基于自身的定位进行区域化、区隔化的扩张与竞争，我们认为长期或将形成大流量平台合作模式。 我们预计未来生鲜电商将会出现“巨头+低线区域性合作”模式，即高线城市自营、低线城市接入区域化选手：1）全国性平台可以利用规模效应节省获客成本，在单位经济模型转正下更快形成规模；2）但各区域（尤其低线城市）上游供应链差异性强、用户偏好不一，区域化选手能提供更有效的解决方案，但囿于跨区域扩张难，偏安一隅下借助大平台获新更为合理。 尽管市场对盈利性及持续性存疑，我们认为生鲜电商模式能够跑通：生鲜电商盈利能力的关键因子在于平均客单价以及对 SKU 的精准把控。例如前置仓模式，基于我们的敏感性测试，如果通过引入日百标品将券后客单价提至 70 元以上，且毛利率提至 26%以上，该模式将获得更好的盈利空间。此外，腐损等货耗成本、传统线下连锁超市的改造、以及上游供应链的逐步成熟也是重要因素。而上述因子随时间推移均呈现向好趋势。 我们认为新冠疫情或将加速行业发展：主要体现在 1）生鲜电商用户群的加速渗透；2）线下生鲜零售的线上化转型；3）资本加注下加速发展。虽然疫情后消费习惯略有回落，但较疫情前水平仍有显著提升。 盈利预测与估值 我们预计线上生鲜市场规模将在 2024 年达 1 万亿元（8.3 亿城市人口，5 万元人均可支配收入，8%~12%生鲜消费占比，20%线上渗透率），2019~2024 复合增速达 28%。假设 3%的经营利润成交金额比，行业利润将达 300 亿人民币，在 25x市盈率下对应千亿美金市值。如可高频拉低频渗透其他类服务/商品销售（如京东自营拉平台、拼多多低价好货拉中高端商品），生鲜电商整体市场价值有望进一步打开。维持现有覆盖公司财务预测、评级和目标价不变。 风险 宏观经济风险、食品安全隐患。 吴越，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080515100002 SFC CE Ref：BDI411 natalie.wu@cicc.com.cn 张丹峰 联系人 SAC 执证编号：S0080120060024 danfeng.zhang@cicc.com.cn 张非同 联系人 SAC 执证编号：S0080120050015 Feitong.Zhang@cicc.com.cn 相关研究报告 • 百度-US | 疫情反复下业务复苏放缓；但支出减少或提振利润率 (2020.07.22) • 京东-US | 预计 2020 年 2 季度业绩超预期 (2020.07.21) • 传媒互联网 | 近期路演纪要：基本面和流动性推升投资情绪 (2020.07.15) • 阿里巴巴-US | FY20 年报解读：用户消费数据持续稳健 (2020.07.14) • 阿里巴巴-US | 预计核心电子商务业务韧性有望好于预期 (2020.07.14) • 拼多多-US | 强劲变现能力逐步显现 (2020.07.13) 中金公司研究部：2020 年 7 月 24 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 生鲜电商七问 ........................................................................................................................................................................ 4 1、生鲜电商的市场规模大小？ ............................................................................................................................................ 4 2、生鲜电商是否会出现类似外卖市场的寡头竞争格局？ ................................................................................................. 4 3、是否会出现全国性的生鲜电商品牌？............................................................................................................................. 4 4、当前生鲜电商竞争格局如何？ ........................................................................................................................................ 4 5、社区生鲜零售与外卖巨头的“非餐外卖”业务的竞争关系？ ..................................................................................... 5 6、疫情如何影响生鲜电商发展和竞争格局？ ..................................................................................................................... 6 7、生鲜电商的盈利预期？ .................................................................................................................................................... 6 生鲜电商的中场战事 ............................................................................................................................................................ 7 生鲜零售市场概览 .........................................................................................................