宏观研究与资产配置

宏观研究与资产配置证券研究报告姜 超（首席经济学家、宏观债券研究）SAC号码：S08505130100022020年7月31日1. 经济研究与资产配置2. 经济增长与投资回报3. 经济增长与经济周期4. 货币超发与资产泡沫2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录pZgVdWcVvZqNqNtNsMbRdNbRtRpPoMoOiNqQtMkPtQmN6MmNvNvPsRpQuOoPrM*3巴菲特滚雪球：寻找长坡资本市场投资研究的核心是如何赚钱。巴菲特的伯克希尔公司股价在过去40年从每股300美元上涨到接近30万美元，累计涨幅1000倍，年均涨幅约20%。巴菲特的名言是“人生就像滚雪球。最重要之事是发现湿雪和长长的山坡。”资料来源：Wind，海通证券研究所伯克希尔股价（美元/股）与涨幅（%）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0481216202428323640050000100000150000200000250000300000350000400000808590950005101520伯克希尔股价40年平均涨幅（右轴）*美日经济股市对比巴菲特说他自己中了卵巢彩票，因为他出生在美国，而且美国的经济总量持续创出历史新高。其他比如日本经济已经25年没有增长了，对应的股市已经震荡了30年，也就难以诞生巴菲特这样的投资神话。美国和日本GDP总量（十亿美元）日经指数与标普500指数（点）4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所050010001500200025003000350001000020000300004000050000808590950005101520日经225指数标普500指数（右轴）0500010000150002000025000607080900010美国GDP总量日本GDP总量*美日经济债市对比而国债利率的走势也与GDP名义增速高度相关。目前全球低利率泛滥，源于经济增速的持续下行。但是相比之下，美国在08年金融危机之后的10年期国债利率依然保持在2%左右，因为其依然维持了3%左右的GDP名义增速，而当前美国10年期国债利率依然为正，在于市场相信美国经济未来会恢复正增长。但日本的10年期国债利率已经归零，在于其名义GDP长期停滞。美国GDP名义增速、10年期国债利率（%）日本GDP名义增速、10年期国债利率（%）5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所-4-202468101214167075808590950005101520美国10年期国债利率美国GDP名义增速-10-5051015202572778287929702071217日本10年期国债利率日本GDP名义增速*总结来说，无论股市债市的回报均来自于经济增长，而经济增长有分成两种形态。一种是长期增长，这取决于劳动力、资本和技术进步等因素。另一种是短期的经济波动，由于人们总想过好日子，不愿意承受经济衰退，因而往往会举债过度，或者是政府举债、或者是央行放水刺激居民和企业举债，而债务的波动就会产生经济周期。与此相应的投资也有两种模式，一种是根据经济周期的不同状态来投资，例如美林投资时钟；另一种是基于长期经济增长来投资，代表性的是巴菲特的价值投资。6经济增长与债务周期经济增长与债务周期时间增长生产效率债务周期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：海通证券研究所整理*目录7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1. 经济研究与资产配置2. 经济增长与投资回报3. 经济增长与经济周期4. 货币超发与资产泡沫*从1900年到2019年，美国的实际GDP增长了40倍，而名义GDP增长了近1000倍，折合年化涨幅分别为3.1%和6%。而经济增长是资产回报的基础，美国道指过去119年的年均涨幅为5%、10年期国债利率的均值为4.7%，均接近其GDP名义增速。而黄金和房地产等的年均涨幅为3%左右，其实和长期的通胀涨幅接近，也就是从长期来看，通胀是决定实物类资产表现的核心因素。长期看：增长与通胀是资产回报之基8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美国过去120年经济增速与各类资产表现0%1%2%3%4%5%6%7%gdp名义gdp实际道指涨幅10年国债黄金涨幅房价涨幅1900-2019年资料来源：Wind，海通证券研究所*美国过去30年：消费和科技领涨在美国过去几十年的牛市当中，我们发现领涨的四大板块分别是信息科技、医疗保健、可选消费和必需消费，也就是消费和科技行业领涨。而其根基则是在于以消费为主导的经济增长模式，过去30年，其GDP年均增速为2.5%，考虑物价之后的GDP名义增速均值为4.5%，而消费名义增速均值为4.8%，超过投资增速的4.5%。只要消费整体保持在5%左右名义增速，那么优秀的消费型企业就有希望实现8%左右的业绩增速，这其实是其股市回报的来源。资料来源：Wind，海通证券研究所9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明标普500过去30年各行业指数年均涨幅0%2%4%6%8%10%12%14%美国标普500指数过去30年涨幅排序0%1%2%3%4%5%6%GDP消费投资名义增速实际增速1989年以来美国经济分类增速*从中国来看，无论是沪深300指数还是10年期国债利率都是从02年开始有连续数据，我们统计02年至19年的年均GDP名义增速为13%，远高于同期新房价格涨幅的年均8.7%和沪深300指数的年均上涨8%，以及10年期国债利率均值的3.6%。原因或在于新房价格涨幅低估了房价的实际涨幅，而股市消化高估值泡沫拖累了其涨幅，而利率管制压低了国债利率水平。中国过去17年：经济增速远超资产回报10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中国02-19年经济年均增速与各类资产表现数据来源：Wind，海通证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%GDP名义GDP实际新房价格沪深30010年期国债CPI02-19年*而在过去的8年，中国的资产价格表现与经济名义增长已经大致接轨。从12年到19年，中国的年均GDP名义增速为9%，同期沪深300指数和新房价格的年均涨幅均为7%左右，贷款利率为6.4%，在扣减掉风险溢价之后，对应的10年期国债利率均值为3.5%。中国过去8年：增长与资产回报接轨11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中国12-19年经济年均增速与各类资产表现数据来源：Wind，海通证券研究所0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%GDP名义GDP实际沪深300新房价格贷款利率10年国债CPI12-19年*中国过去10年：消费和科技领涨在A股市场上，过去10年也是科技、医药、消费三大行业领涨，背后的原因也与美国类似，过去10年的经济中消费表现远好于投资，消费的年均名义增速为12.2%，高于投资名义增速的年均10.5%。资料来源：Wind，海通证券研究所12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明过去10年wind分行业指数涨幅2010以来中国经济分类增速0%2%4%6%8%10%12%14%10-19年年均总回报率0%2%4%6%8%10%12%14%GDP消费投资名义增速实际增速*长期的道理大家都很容易懂，但是坚持只做长期投资