宏观专题报告：A股贵不贵，值不值得买？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2020 年 07 月 26 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《牛市结束了吗——为何经济复苏而股市下跌？》2020.07.19 《房子会没人买么？》2020.07.13 《货币超发与资产泡沫》2020.07.12 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 A 股贵不贵，值不值得买？ [Table_Summary] 投资要点：  看总市值，并不便宜。从 2000 年到 2019 年，中国 GDP 总量翻了 10 倍，但同期上证指数涨幅不大，看似被严重低估。但同期中国 A 股市值增幅也超过 10 倍，从证券化率的角度看 A 股并不算便宜。目前 A 股市值为 70 万亿，对应证券化率为 69%，处于巴菲特定义的投资价值区间。但考虑中资港股、美国中概股之后，中国股票的证券化率已经达到 107%，接近高收入国家118%的平均水平，以及日韩的平均水平，以我们的发展阶段而言并不算低，期待出现短期大牛市并不现实。  看市盈率，蓝筹便宜。分析股市投资价值的另一个重要指标是估值水平，从全球主要股指的最新 TTM 市盈率比较来看，A 股的便宜程度仅次于港股，从历史来看当前 A 股的估值也不算贵，但为何股市长期不涨？原因在于新股的估值泡沫。以上证指数为例，新股加入时的市盈率往往是指数的 2 到 3 倍以上，这样长期下来股指的估值就会被动上升，而近期上证指数的编制新规有望降低新股的估值泡沫。但我们发现，在沪深 300 指数中，由于优胜劣汰机制的存在，并不存在新股估值泡沫的问题，其估值是真的便宜。  大类资产，股市占优。为何目前美股的估值水平远高于 A 股，或与其超低利率水平有关，从 1980 年代以来美国的长期国债利率持续下降，目前已经降至 0.6%以下，从而推动了股市估值的不断提升。但在剔除利率的影响之后，我们测算中国股市的风险溢价水平也远高于美股、日股，与德国股市相当，其实也是相对便宜的。而目前中国股市的风险溢价高于历史平均水平，意味着相比于债市而言，股市的投资价值超过了历史平均水平。此外从大类资产比较而言，我们发现 A 股比银行理财、存款，10 年国债、商品、房市都要便宜。  经济复苏，股市受益。虽然便宜并不是购买的理由，08 年之后中国的房子越来越贵，而股市一直很便宜。但便宜其实也是有好处的，在 12 年以后沪深300 指数估值不再大幅下降，而同期受益于 9%的年均 GDP 名义增速，沪深300 实现了年均 8.6%的利润增长并推动股价上涨，再加上稳定的股息，最终实现了年均 10%左右的回报率。展望未来，如果我们相信中国经济正在走向复苏，那么企业盈利必然也会同步增长，那么沪深 300 指数代表的低估值蓝筹就有望从中受益，也就无需过虑各类短期因素对股市的影响。 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 看总市值，并不便宜.................................................................................................. 5 2. 看市盈率，蓝筹便宜.................................................................................................. 8 3. 大类资产，股市占优................................................................................................ 13 4. 经济复苏，股市受益................................................................................................ 16 vXlYfUdUuYmRrMtNpR6McM8OoMrRnPnNeRoOoRfQsQuM7NmNyQxNrRxOMYsPtQ 宏观研究—宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 上证指数、中国名义 GDP（万亿人民币） ......................................................... 5 图 2 沪深股市总市值（万亿人民币） ......................................................................... 5 图 3 中国股票总市值与结构（万亿人民币） .............................................................. 6 图 4 A 股证券化率，中国证券化率 ............................................................................. 6 图 5 不同收入国家证券化率水平（%） ...................................................................... 7 图 6 中国人均国民总收入（万美元） ......................................................................... 7 图 7 日本、韩国证券化率（%） ................................................................................ 8 图 8 美国证券化率（%） ........................................................................................... 8 图 9 全球主要股指 TTM 市盈率（倍） ....................................................................... 9 图 10 上证指数、沪深 300 指数 TTM 市盈率（倍） .................................................. 9 图 11 上证指数、沪深 300 指数股本指数 ......