教育行业：从大山教育招股书看K12课外辅导下沉市场空间

证券研究报告 （优于大市，维持） 海通教育：从大山教育招股书看K12课外辅导 下沉市场空间 汪立亭 S0850511040005 许樱之 S0850517050001 2020年7月12日 概览 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 1.本周看点 2.行业观点 3.A股行情回顾：26家上涨，1家下跌 4.港股行情回顾：12家上涨，13家下跌 5.美股行情回顾：16家上涨，0家下跌 6.A股公司估值 7.港股及美股公司估值 8.风险提示 mNmPpRxOmNmMtMnOpQrNmN8OaO6MsQoOnPpPfQrRqPiNmNtQ9PmOmPMYsOvNwMoMnR大山教育主要在郑州从事中小学课后教育服务，为中小学生提供OMO课后教育服务，历史可追溯至1998年。大山教育的目标是借助公司的教学理念激发学生的学习积极性、提高学业表现、拓宽视野及塑造个性，为学生创造美好未来。截至2019年12月31日，大山教育共有80个自营教学中心，其中79间位于郑州，1间位于新乡，除郑州以外地区有12名特许经营人。 大山教育于各个自营教学中心就三门主要学科以三个不同品牌提供服务，即辅导英语的“大山”、辅导语文的“御夫子”以及辅导数学（及其他理科科目）的“小数点”。公司以常规班、精品班及VIP的形式为学生提供课程，供学生根据各自的学习需求及偏好进行选择。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 资料来源：大山教育招股书，大山外语官网，御夫子大语文官网，海通证券研究所 1. 本周看点：从大山教育招股书看K12课外辅导下沉市场空间 图 大山外语官网 图 御夫子大语文官网 2015-2019年，大山教育营业总收入逐年上涨，分别为0.82亿元、0.83亿元（+1.05%）、2.17亿元（+160.82%）、2.90亿元（+33.34%）和3.84亿元（+32.45%）。2015-2019年营业利润分别为724.83万元、776.92万元（+7.19%）、3756.20万元（+383.48%）、5868.9万元（+56.25%）、6623.8万元（+12.86%）。其中2017年营业收入大幅度增长的主要原因是：公司新增加27个教学点，在读净人数比2016年增加14698人，同比增长50.95%；同时减少大班课，加强个性化和定制化培训，单科时收费有所提高。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 资料来源：Wind，大山教育2017年报，海通证券研究所 图 大山教育2015-2019年营业总收入 图 大山教育2015-2019年营业利润 1. 本周看点：从大山教育招股书看K12课外辅导下沉市场空间 0.82 0.83 2.17 2.90 3.84 0204060801001201401601800.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520152016201720182019营业总收入（亿元，左轴） 增速（%，右轴） 724.8 776.9 3756.2 5868.9 6623.8 0501001502002503003504004500100020003000400050006000700020152016201720182019营业利润（万元，左轴） 增速（%，右轴） 2015-2019年大山教育净利润分别为592.9万元、558.1万元（-5.87%）、2806.2万元（+402.83%）、4494.3万元（+60.16%）和4896.6万元（+8.95%）。2015-2019年净利率分别为7.19%、6.70%（-0.49pct）、12.91%（+6.21pct）、15.51%（+2.60pct）、12.76 （-2.75pct）。2017年净利润上涨主要原因一是在校生增加、单课时收费提升所导致的收入增加；二是教学点各类资源利用率提高，从而单位固定成本下降；三是随着在校生增加、个性化和定制化培训加强，教师排课增多，师资得到更加有效利用，教师人工成本占收入比重下降。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 资料来源：Wind，大山教育2017年报，海通证券研究所 图 大山教育2015-2019年净利润 1. 本周看点：从大山教育招股书看K12课外辅导下沉市场空间 592.9 558.1 2806.2 4494.3 4896.6 -50050100150200250300350400450010002000300040005000600020152016201720182019净利润（万元，左轴） 同比（%，右轴） 7.2 6.7 12.9 15.5 12.8 02468101214161820152016201720182019净利率（%） 图 大山教育2015-2019年净利率 行业空间层面，我们认为，培训市场空间=参考人数*参培率*参培频次*客单价。根据大山教育援引弗若斯特沙利文报告，2019年大山教育郑州业务的学费收入产生的收益约为3.74亿元，市场份额约为19.4%，因此郑州中小学课后教育服务市场总规模为19.28亿元。我们测算出2029年郑州中小学课后教育服务市场总规模将达到84.88亿元。 关键假设：1.中小学在校人数：2009-2018年郑州中小学在校学生人数CAGR为4.93%，因此假设2020-2029年郑州中小学在校学生人数以5%的速度增长。2.参培率：根据大山教育招股书援引弗若斯特沙利文报告，预计2019年郑州中小学课后教育参培率约29.6%，2022年参培率有望达到32.1%，之后假设每年增加0.5pct，2029年的参培率达到35.6%。 3.客单价：2019年客单价根据市场规模除以参培人数计算得到，2020年客单价根据大山教育、新东方在线中小学、学而思网校的价格平均得到，假设2021-2024年客单价每年增长10%，2025-2029年客单价每年增长5%。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 资料来源：Wind，大山教育招股书，新东方在线中小学，学而思网校，海通证券研究所 1. 本周看点：从大山教育招股书看K12课外辅导下沉市场空间 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 中小学在校人数（万人） 165.92 174.22 182.93 192.07 201.68 211.76 222.35 233.47 245.14 257.40 270.27 增速（%） 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 5.00 参培率（%） 29.60 30.40 31.20 32.10 32.60 33.10 33.60 34.10 34.60 35.10 35.60 参培人数（万人） 49.11 52.96 57.07 61.66 65.75 70.09 74.71 79.61 84.82 90.35 96.21 增速（%） 7.84 7.76 8.0