《21世纪资本论》的启示：权益投资将愈发重要

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《各行业头部集中加速中》2020.06.23 《盈利是股价之母——百年美股和卅年A股》2020.06.18 《要不要择时？——A 股对比美股》2020.06.15 [Table_AuthorInfo] 分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email:xyg6052@htsec.com 证书:S0850511040006 联系人:吴信坤 Tel:021-23154147 Email:wxk12750@htsec.com 权益投资将愈发重要 ——《21 世纪资本论》的启示 [Table_Summary] 投资要点：  核心结论： ①20 世纪欧美贫富分化呈 U 型曲线，1970 年曲线重新回升源于资本收益率（R）>经济增长率（G）。②美国经验表明，R 和 G 相对大小受产业结构影响，第三产业占比提高推升 R，并高于 G，1980 年以来很显著。③中国 2013 年开始第三产业占比超越第二产业，年化的万得全年收益率已超越名义 GDP 同比，未来此趋势会强化。  欧美收入不平等回升源于 R>G。①20 世纪欧美贫富分化呈现先改善后恶化的“U 型”曲线。英、美两国前 10%人群的收入占国民收入比重在二战期间不断缩小，从上世纪 70 年代最低 30%左右不断上升，截至 2010 年超过 40%，前 10%人群私人财富占比达 70%。②高资本存量/收入是贫富差距再次扩大的重要原因，而分化的根源在于资本收益率（R）大于经济增长率（G）。从18 世纪到 20 世纪初，英国的国民总资本达到国民收入的 7 倍，在两次世界大战期间该指标降至 2-3 倍，随后资本总量又重新恢复至国民收入的 5-6 倍，英国资本存量/收入均呈现出“U 型”趋势。③从 20 世纪后期到 21 世纪初，随着人口增速下降，西方发达国家普遍出现经济增速放缓、资本/收入不断上升的情况，巨额财富带来的资本收益将使财富总量继续扩大。经《21 世纪资本论》作者托马斯〃皮凯蒂测算 21 世纪全球资本收益率均值将增至 4.12%，而经济增长率均值将降至 2.28%，贫富差距可能进一步扩大。  产业结构决定 R 和 G 的关系。①产业结构影响生产要素的相对价格，故影响R 和 G 的对比值。在经济运行中，各类生产要素的稀缺性与产业结构密切相关，产业结构的变迁直接决定着相关生产要素稀缺性的变化。当产业结构由以低附加值的劳动密集型产业为主上升到以高附加值的资本、技术密集型产业为主时，资本要素稀缺性提高将推升 R。②以美国历史经验为例，产业结构变迁影响了 R 和 G 的对比值。1970 年是美国产业结构变迁的重要历史节点，此前经历了从以农业为主到以工业为主的转变。此后进入后工业化阶段，产业结构转为以服务业和高端制造为主。③1930-1980 年道琼斯指数年化涨幅为 2.7%，同期美国 GDP 涨幅为 7.0%，即 R<G，对应美国贫富差距收敛。1980 年至今，道琼斯指数年化涨幅为 6.7%，GDP 涨幅为 4.1%，即 R>G，对应美国贫富差距重新扩大。  中国产业结构升级中，权益投资愈发重要。①产业结构升级配套调整融资结构，影响居民资产配臵方向。2000-2019 年我国第一产业 GDP 占比从 14.7%降至 7.1%，第二产业占比从 45.5%降至 39%，产业结构从第一、二产业向第三产业转移，第三产业占国民经济比重快速提高。②我国正处于新一代通信技术引领的科技周期，未来主导产业将从工业转向消费+科技。政策上，“新基建”明确成为主要发力点，金融供给侧改革有助于提振风险偏好。③借鉴美国居民资产配臵结构演变，中国的权益投资愈发重要。美国产业结构升级过程中，整个社会非金融企业融资结构中股权融资的占比从 1985 年的 35%上升至 2000 年的 60%，同期居民资产配臵中权益占比也从 24%上升到 36%。过去我国居民投资以房地产为主，2019 年居民配臵权益类资产的比例仅 2%，住房为 59%。随着产业结构向高端制造与服务业转变，社会主要融资方式将从银行信贷转向股权融资，未来权益资产具有更大吸引力。  风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加，中美贸易关系恶化。 [Table_MainInfo] 策略研究 证券研究报告 策略专题报告 2020 年 07 月 02 日 策略研究 策略专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 欧美收入不平等回升源于 R>G ......................................................................... 4 2. 产业结构决定 R 和 G 的关系 ............................................................................ 5 3. 中国产业结构升级中，权益投资愈发重要 ........................................................ 7 oPpMsMvMnMmMtMpMrOmQoPaQbPbRsQmMoMrRkPqQrOeRpPnO8OqQoONZmMsMwMnNqN 策略研究 策略专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 美国前 10%人群收入及工资占比走势 ..................................................................... 4 图 2 英、德前 10%人群收入占比走势 ............................................................................ 4 图 3 主要发达国家前 10%人群收入占比走势 ................................................................. 4 图 4 主要发达国家资本类收入占比 ................................................................................ 4 图 5 美国高收入人群收入构成 ........................................................................................ 5 图 6 全球税后资本收益率和经济增长率 ...........................