电信服务行业：香港电信股是否存在长期溢价？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 6 月 29 日 电信服务 香港电信股是否存在长期溢价？ 首次覆盖 投资亮点 我们首次覆盖香港电讯和香港宽频，给予跑赢行业评级。尽管全球大多电信运营商都与移动互联网时代失之交臂，股价在过去几年低迷不振；但我们发现香港电信运营商龙头（香港电讯、香港宽频）却一枝独秀，无论从相对收益抑或绝对收益角度，均为投资者提供了理想的回报水平。香港电信股为何可以长期跑赢？ ► 市场结构优化，保护行业价值。电信市场多呈现出寡头垄断的竞争格局，但通过优化市场结构以避免激烈的价格战，从而保护行业价值却非易事。香港市场随自然禀赋（人口与面积）有限，但经历充分市场竞争后行业格局优化，形成电信行业的“精品市场”，具体表现在：1）用户体量稳步扩张，经济环境的长期繁荣稳定为电信业务扩张夯实基础；2）行业集中度高且头部玩家实力相近，减少了价格战泛滥的困境；3）电信业务稳步升级，在不断提升技术能力和服务品质的同时保证了用户 ARPU 的稳定提升。因此，我们认为香港电信市场仍会保持长期稳健扩张，在 5G/IoT 等新机遇中实现内生迭代。 ► 探索多元扩张，推动业务升级。香港市场本土的互联网生态相对缺失，未形成强势的互联网巨头，为运营商多元化转型提供了潜在空间。运营商凭借网络资源优势、技术和渠道优势、客户基础优势，逐步建立起自身的网络生态系统。在 2C 端，涉足多媒体内容、智能家庭和金融科技等，为用户提供娱乐服务、移动支付等增值服务，在提升用户价值与粘性的同时分享互联网红利；在 2B 端，完善企业服务能力、提供 IT 综合解决方案，并继续探索物联网、5G 等新技术下，企业在云、大数据、AI 等领域的产品需求，打造新型ICT 服务能力。我们认为香港运营商的多元化转型有望进一步打开增长空间。 ► 提供优厚分红，提升投资回报。香港运营商重视行业价值的维护，在收入持续上涨的过程中不断优化运营成本，保持了全球领先的盈利水平和 ROE；且多年较好的控制了资本开支的水平，使得现金流长期稳健增长。我们覆盖的香港电讯和香港宽频承诺按照不少于 100%/90%的经调整自由现金流进行分红，使得公司以高股息维持了高估值。我们认为香港运营商因稳健增长和丰厚分红是理想的绝对收益标的，可以提供长期稳定回报；在市场波动加剧情形下，亦是理想的相对收益标的，具有良好的防御属性。 财务预测 我们认为香港电讯与香港宽频为香港市场龙头，随 5G 渗透率提升将打开收入增量空间，并受益于规模效应红利稳步实现利润率优化。我们预计香港电讯2020/2021 年公司归母净利润为 56 亿/59 亿港元；预计香港宽频 2020/2021 年归母净利润为 4.3 亿/7.8 亿港元。 估值与建议 首次覆盖香港电讯和香港宽频。给予香港电讯“跑赢行业”评级和目标价 14 港元（基于 11 倍 2020 年 EV/ EBITDA），目前股价交易于 9.6 倍 2020 年 EV/EBITDA，我们的目标价较现价有 23.2%上行空间。给予香港宽频“跑赢行业”评级，目标价 16.8 港元（基于 12 倍 2020 年 EV/EBITDA），目前股价交易于 9.3 倍 2020 年EV/EBITDA，我们的目标价较现价有 25.7%上行空间。 风险 宏观环境不确定性；新业务进展慢于预期；行业竞争；关联交易；商誉风险。 陈真洋 分析员 SAC 执证编号：S0080518070012 SFC CE Ref：BNE480 zhenyang.chen@cicc.com.cn 钱凯 分析员 SAC 执证编号：S0080513050004 SFC CE Ref：AZA933 kai.qian@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 宝信软件-A 跑赢行业 54.00 60.5 48.7 中国联通-A 中性 5.50 28.1 25.7 中国铁塔-H 跑赢行业 2.50 33.9 25.7 中国通信服务-H 跑赢行业 6.50 9.6 8.8 香港电讯-H * 跑赢行业 14.00 15.3 14.5 中国移动-H 跑赢行业 65.00 9.1 9.0 中国联通-H 中性 6.10 9.7 8.9 中国电信-H 中性 3.00 8.4 8.0 万国数据-US 跑赢行业 76.00 N.M. N.M. 香港宽频 * 跑赢行业 16.80 46.3 25.4 宝信 B 跑赢行业 3.50 16.5 13.2 中金一级行业 科技 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 7986931001071142019-072019-092019-122020-032020-06相对值 (%) 沪深300 中金电信服务 中金公司研究部：2020 年 6 月 29 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 投资亮点：挖掘精品市场中的精品运营商 .......................................................................................................................... 4 为何选择香港运营商？ .......................................................................................................................................................... 4 香港运营商标的推荐 .............................................................................................................................................................. 5 香港电信股是否存在长期估值溢价？.................................................................................................................................. 7 香港的电信股票为何长期跑赢？ .......................................................................................................................................... 7 5G 发展：“危”先于“机” ........................................................................................................