国债半年度报告：分化的复苏，摇摆的预期

国债 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 [Table_Title] 分化的复苏，摇摆的预期 [Table_Rank] 走势评级： 国债期货：震荡 报告日期： 2020 年 07 月 01 日 [Table_Summary] ★疫情造成的经济下行，这次不一样： 2008 年金融危机之后，国内名义 GDP 增速的波动主要来自于第二产业，第三产业的波动相对较小。因此，我们可以说过去 10年经济周期对资产价格的影响主要来自于第二产业的周期波动。此次疫情对第二产业的影响时间相对较小，工业生产已经实现 V 型反弹，而对第三产业的影响持续时间较长，由于疫情防控的常态化，部分第三产业恢复较慢。 ★信用宽松对服务业的提振有限，宽松政策退出或较为缓慢： 疫情发生之后，信用的宽松主要来自于企业债券融资和中长期贷款的增加。其中债券融资成本的下行是债券融资规模上行的重要原因。按照目前的速度可以实现全年社融增量的目标，但是如果债券利率持续上行，那么债券融资规模以及社融规模可能将无法实现目标。LPR 报价的完善使得企业贷款利率下行的同时银行对居民房贷利率保持稳定，这进一步导致居民贷款规模的稳定以及房地产销售的平稳。 过往的经验表明社融的增长将带动第二产业增长的回升，而对第三产业的提振有限。新冠疫情带来的经济下行对第三产业影响更大，但是我们认为信用的宽松对第三产业更多是托底，而非刺激需求回升。宽松的货币政策退出或较为缓慢。 ★摇摆的预期是影响资产价格的关键： 疫情对经济短期的冲击极大，经济指标低于预期的程度创下了多年的新低。而在疫情得到控制之后，经济指标超预期的程度又很快达到了历史的高点。在这种预期反复摇摆之下，市场情绪大幅波动带来了资产价格的波动。预期差是主导下半年国债利率的关键。我们认为三季度 10 年期国债收益率有望回落至2.6%附近，而四季度或将上行至 3.0%。 ★风险提示： 疫情发展超预期，政策刺激程度超预期。 刘鸿 资深分析师（宏观、国债） 从业资格号： F3034263 投资咨询号： Z0014507 Tel: 8621-63325888-4110 Email: hong.liu@orientfutures.com 半年度报告—国债 国债-半年度报告 2020-07-01 2 期货研究报告 【行业研究】 目录 1、疫情带来的经济下行，这次不一样 ............................................................................................................................ 5 2、工业生产长期下行与短期反弹 ................................................................................................................................... 8 3、信用宽松对服务业的提振有限，宽松政策退出或较为缓慢 .................................................................................... 10 4、CPI 继续处于低位，PPI 底部反弹 ............................................................................................................................. 17 5、预期的摇摆，将成为影响资产价格走势的关键 ....................................................................................................... 19 6、风险提示.................................................................................................................................................................... 20 mNsRrPxOrQmMtMtQtMmQoP8OcM7NpNnNpNnNjMrRtMiNrRrQ8OmOsRuOmQyQuOsQnN 国债-半年度报告 2020-07-01 3 期货研究报告 图表目录 图表 1：中国、欧美以及全球新增确诊病例................................................................................................................................. 5 图表 2：严格的疫情防控措施或将持续较长时间 ......................................................................................................................... 5 图表 3：从 2012 年到 2019 年，国内经济周期的波动主要来自第二产业 ...................................................................................... 6 图表 4：第三产业 GDP 占比已经接近 55% ...........................................................................................................