家电及相关行业：201920空调价格战，格力渠道变革背水一战

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 6 月 23 日 家电及相关 2019/20 空调价格战，格力渠道变革背水一战 观点聚焦 投资建议 我们分析了消费品模式、互联网模式、仿互联网模式1下典型的价格战案例，其核心因素不同，结局大不相同。2019/20 空调价格战相比 2014/15 有类似之处，但本质不同。本次涉及到产业链效率提升的比拼，格力渠道改革效果将决定本轮价格战结局。我们预计格力渠道改革将经历阵痛，但也将涅槃，未来的暖通空调市场依然是寡头垄断的格局。 理由 仿互联网模式易陷入价格战泥潭：1）互联网模式下，网络效应、用户习惯可能产生用户粘性。市场参与者初期以激烈的价格战或用户补贴抢占龙头地位，是这一模式下的竞争特点，最终胜出的龙头往往赢者通吃。典型如移动支付推广、拼多多“百亿补贴”。2）仿互联网模式不产生用户粘性，补贴带来的暂时性领先不具有意义。反而随着用户规模、销售规模扩大成为日益加重的负担，最终崩盘。典型如乐视 TV、共享单车。3）空调市场的挑战者奥克斯，以网批模式快速兴起，试图改变空调市场格局。但网批模式下消费者不具有粘性，当美的将渠道效率提升到类似的水平时，奥克斯线上份额得而复失。 2019/20 空调价格战的特别之处：1）消费品价格战短期可扩大份额，但维持市场成果需要建立永久性的产业链优势，如规模效应、产业链一体化、或者品牌。2）美的在微波炉市场挑战格兰仕，空调业务输血数年，期间美的建立了产业链一体化优势，最终与格兰仕形成稳定的寡头垄断。3）2014/15 年空调价格战，是简单的需求下滑时渠道去库存；当市场需求好转，价格战即结束。4）2019/20空调价格战有更深层次的因素，美的通过 T+3、渠道扁平化，率先提升产业链效率，格力美的竞争实力对比有变化。格力的产业链效率是否可以跟上美的？ 格力渠道改革背水一战：1）格力与经销商深度绑定，在行业中向线上转型最慢。格力层层分销、压库存的模式增加渠道仓储、运输、资金成本，以及管理复杂渠道的管理成本。2）2016/17/18 年格力、美的 1.5P 变频空调价差分别为 319 元、463 元、554 元，2019 年 4 月最高达 987 元。深层次原因是美的空调业务 2017年推行 T+3、2018 年引入商务中心、2019 年推行网批模式，产业链效率逐步领先格力。3）当前，我们认为格力向线上转型的决心已定。幸运的是，低成本的直播电商流量给了格力向线上转型的机会，格力线上导流、订单分配给就近专卖店的模式具有可行性。渠道扁平化过程中，格力产业链的优势地位给了调整线下经销商更大的操作尺度。 盈利预测与估值 空调行业拐点已经出现，我们看好美的集团、格力电器、海信家电 A+H，上述公司维持跑赢行业评级。 风险 空调价格战未能如预期结束；市场需求低于预期。 何伟 分析员 SAC 执证编号：S0080512010001 SFC CE Ref：BBH812 wei3.he@cicc.com.cn 韦一飞 联系人 SAC 执证编号：S0080119080093 yifei.wei@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 美的集团-A 跑赢行业 72.20 17.1 14.3 格力电器-A 跑赢行业 69.70 15.9 12.8 海信家电-A 跑赢行业 14.42 14.4 9.7 九阳股份-A 跑赢行业 41.00 30.3 25.2 小熊电器-A 跑赢行业 120.00 43.9 35.9 苏泊尔-A 跑赢行业 79.50 29.5 25.1 视源股份-A 跑赢行业 100.00 36.2 26.9 老板电器-A 跑赢行业 42.30 18.6 15.7 华帝股份-A 跑赢行业 13.80 13.1 10.3 欧普照明-A 跑赢行业 31.07 23.4 20.3 浙江美大-A 跑赢行业 14.26 16.8 14.4 海信家电-H 跑赢行业 10.60 10.0 6.7 TCL 电子-H 跑赢行业 4.80 7.2 5.0 中金一级行业 可选消费 相关研究报告 • 家电及相关 | 行业拐点明确，需求改善叠加国企混改 (2020.05.30) • 家电及相关 | 白电、厨电市场底部持续验证，零售持续改善 (2020.05.28) • 家电及相关 | 线下线上同增长，这就是大家期待的“报复性”消费 (2020.05.13) • 家电及相关 | 更多关注未来利好因素，白电、厨电周期底部可配 (2020.05.11) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 1 指行业本质上不具备互联网属性，但采取类似互联网企业“烧钱圈地”的方式抢占市场份额。 86931001071141212019-062019-092019-122020-032020-06相对值 (%) 沪深300 中金家电及相关 中金公司研究部：2020 年 6 月 23 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 价格战百态，不一样的价格战 ............................................................................................................................................. 3 不一样的价格战 ...................................................................................................................................................................... 3 互联网模式：用户粘性导致价格战后赢者通吃 ................................................................................................................... 3 仿互联网模式：难以形成用户粘性 ...................................................................................................................................... 5 消费品：价格战的本质是效率的比拼................................................................................................................................... 6