宏观专题报告：印钞哪有通缩，涨价不分贵贱

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2020 年 06 月 28 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《同为宽松政策，赤字货币化有何不同？》2020.06.22 《为何股市变牛、债市变熊？——选择比努力更重要！》2020.06.21 《如何战胜印钞机——百年货币史的观察！》2020.06.14 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 印钞哪有通缩，涨价不分贵贱 [Table_Summary] 投资要点：  全球日本化，长期或通缩？有一种观点认为，目前全球正在走向日本化，包括人口老龄化、高债务、零利率等日本特有的现象正在向全球蔓延，因而未来全球通缩将不可避免。在市场经济中，物价反映的是供求关系，供过于求时物价就有下行压力。上述老龄化、高债务率和贫富差距扩大等三大因素或导致居民消费能力下降、需求不足，而科技进步或导致供给过剩，看上去全球通缩似乎不可避免。但从真实的历史来看，这些对通缩的担忧虽然合理，但并不是事实。  举债不受限，为何要紧缩？首先，高债务率并不一定导致通缩，这是在历史上曾经发生过的事实。经过两次世界大战，1946 年英国政府债务率甚至高于当前的日本，但是战后全球并未走向通缩，反而是逐渐走向了高通胀。高债务导致通缩的关键假设是债务率存在上限，倒逼大家节衣缩食来还债。但当前主要发达国家都在实施“财政赤字货币化”，其实是在实施“现代货币理论”，也就政府在主权货币下的举债并没有上限。试问如果举债不受限，那美国人为啥要节衣缩食呢，想花钱印美元就行了，又怎么会出现长期通缩呢？  货币长期超发，通缩绝非常态。大家担心的不平等化，也未必导致通缩。从1980 年到 2010 年，中国不平等扩大的程度高于日本，但中国的通胀率更高。原因是中国居民收入都在增加，但日本居民收入曾经长期停滞，这说明收入增长比收入分配更重要。最重要的需求指标其实是货币增速，大萧条时期通缩的原因就在于货币萎缩。但正是为了印钞对付通缩，美国在 1933 年退出了金本位，此后货币超发和通胀就成为了长期现象。即便在老龄化和高债务的日本，自从 2013 年安倍实施超级量宽之后，其通胀已经重新回归。  全球化放缓，科技进步变慢。过去 40 年，全球化的推进确实有助于增加全球的供应能力，降低物价水平。但从 2011 年到 2019 年，全球贸易总量仅增长 3%，几乎陷入了停滞，过去两年中美的双边贸易持续大幅萎缩，全球化已经大幅放缓。互联网、新能源等科技革命也有助于降低物价，但工业革命之后科技进步其实一直都在，但最近 10 年并没有变得更快，美国劳工部的数据显示，2011 年之后美国生产力的提升幅度比过去 50 年显著放缓。因此，全球化和科技进步的放缓其实是再通胀的重要力量。  涨价不分贵贱，尽量远离现金。有观点认为，超发的货币主要流向股市和房市产生资产泡沫，而不会流向实体产生通胀，这同样不符合历史事实。事实是在金本位时期货币不超发，长期没有通胀，结果房价、股价长期几乎也都不涨。而在纸币时期，货币长期超发，通胀长期存在，而股价和房价也长期上涨。2000 年以来中国猪价与茅台出厂价年均涨幅接近，说明涨价不分贵贱。因此，如果货币超发不可避免，通胀必然卷土重来，商品和黄金都会涨价，股市和房市也会从中受益，而要远离现金和低收益的固定收益类资产。 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 全球日本化，长期或通缩？ ....................................................................................... 5 2. 举债不受限，为何要紧缩？ ..................................................................................... 10 3. 货币长期超发，通缩绝非常态。 ............................................................................. 13 4. 全球化放缓，科技进步变慢 ..................................................................................... 16 5. 涨价不分贵贱，尽量远离现金 ................................................................................. 18 uWhUcX8ZrVnQrMoQsM8OcM6MoMrRmOnNfQoOpRfQpNxPaQpOrOxNrRwPxNoMrR 宏观研究—宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 美日欧 CPI 同比涨幅（%） ................................................................................ 5 图 2 美日欧广义货币同比增速（%） ......................................................................... 5 图 3 美日欧人口老龄化率（%） ................................................................................ 6 图 4 美日欧中及所有报告经济体平均的非金融部门债务率（%） .............................. 6 图 5 全球所有报告经济体平均的非金融部门债务率（%） ......................................... 7 图 6 全球收入前 1%、前 10%、后 50%人群占有收入份额 ....................................... 7 图 7 美国收入前 5%、后 40%人群占有收入份额（%） ............................................ 8 图 8 世界及美日法德中等国前 1%人群收入占比 ........................................................ 8 图 9 美日法德中等国收入基尼系数 ................