交通运输行业：快递行业值得长期投资，新十问十答话快递

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 6 月 16 日 交通运输 快递行业值得长期投资——新十问十答话快递 观点聚焦 投资建议 2016 年我们出版《十问十答话快递》，并在后续发布系列深度报告。龙头中通、韵达在市场对增速和竞争的担忧下，过去三年盈利实现 35%、28%复合增速，2017年至今股价上涨 200%、56%，跑赢大盘 164、35 个百分点。此篇报告重申看好快递，我们认为未来五年快递行业市值有望从目前的6,000亿元上升至1万亿元以上。 理由 行业仍会保持较长时间高增速：1）本质原因在于中国土地贵、劳动力便宜，线上零售比线下具有成本和价格优势；移动互联网和移动支付普及率远超国外；低价高效的快递提供了履约方式，形成了网购和快递互相促进。我们认为 95 后甚至 00 后等网购一代将逐渐成为消费的决策者（95 后大额网购占比 18%，高于其他年龄层的 10%），将进一步贡献增量。2）电商模式创新：在阿里京东之争下成长起来的拼多多过去年度贡献了快递增量的一半，而我们认为近期直播电商“货找人”模式下，以抖音、快手为代表的平台有望成为新的增长动力。3）行业规模估计：2017 年马云提出未来将达到日均 10 亿件包裹（当时为 1 亿），我们预计 2020 年达到 2.1 亿。快递量持续增长以及拼多多崛起的背后原因在于网购和快递区域分布不均衡（前五大省份占人口 21%，占快递需求 50%）。我们预计未来五年电商快递业务量将实现 16%的复合增速，电商包裹量从 2019 年的 500 亿件到 2024 年的 1000 亿件，届时平均每人每年收到电商包裹 74 次，仍然大幅低于前几大省份 2019 年的水平（浙江~120/上海~100/广东~90/北京~80/江苏~70次）。根据此预测 2024 年全国日均包裹数 3.4 亿件，较日均 10 亿件的目标仍有很大空间。短期看，3/4/5 月增速分别 23%/32%/40%，在 618 大促下快递发展指数预计 6 月份业务量同比增速超过 40%）。 竞争和格局：通达系之间的竞争：快递行业规模效应明显，支持“越大越美、强者恒强”，过去年度龙头一直在获得份额，我们认为未来将进一步集中，新进入者如极兔和众邮不会对行业格局形成冲击，在行业件量未来五年翻倍之下，龙头公司业务量有望增长 150~200%，即使假设单票净利润下降 30~40%，剩下来的龙头公司净利润仍有望上涨 50~100%，且格局稳定后单票净利润有望实现增长，而且龙头公司不会止步于快递，仍会介入如快运冷链供应链等业务，带来进一步市值空间。因此只需要优选行业胜出者：我们认为中通、韵达、圆通、顺丰大概率能胜出。顺丰：我们认为目前顺丰与通达系仍处于分割的市场，今年底预计顺丰可以分到电商件 5%的份额，顺丰主力仍在全产业链布局上（电商、重货、冷链、同城、供应链等）。从去年开始顺丰对于新业务的拓展采取引入外部投资和管理层激励的方式，使我们对公司新业务的发展前景更乐观。疫情的影响下，顺丰品牌的优势有助于公司获取业务量，未来需关注鄂州机场投入运营带来的护城河和时效件的飞跃。电商自营物流（如京东）VS 网络型快递（通达顺丰）：由于上游制造业和零售业的分散结构（因此非标品占比高）、消费者需求的长尾结构、网络型快递的规模经济和成本优势，我们认为网络快递（通达顺丰的模式）在未来仍将是主流（目前约占 85%）。菜鸟网络 VS 通达系快递：菜鸟主要目的是提高阿里电商平台的物流效率和消费者体验，从而增强阿里核心竞争力。我们认为菜鸟和通达系快递会继续保持相互促进、协同发展的关系：龙头快递公司对于阿里平台件量的依赖度下降（中通从 2016 年 80%下降到 2019 约 55%），而龙头公司占淘系比例持续上升。 盈利预测与估值 目前估值（2021 年 P/E）：中通/韵达/圆通/顺丰/申通/德邦分别 27.4/23.2/19.4/35.8（扣非）/15.9/29.9 倍。结合基本面和估值，我们看好圆通/中通/韵达。 风险 业务量增速低于预期，单价大幅下降，成本管控措施效果低于预期。 杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553 xin.yang@cicc.com.cn 刘钢贤 联系人 SAC 执证编号：S0080117080022 SFC CE Ref：BOK824 gangxian.liu@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 圆通速递-A 跑赢行业 15.67 23.1 19.4 韵达股份-A 跑赢行业 33.70 28.9 23.2 顺丰控股-A 中性 46.10 40.3 32.9 德邦股份-A 中性 11.00 40.2 29.9 申通快递-A 中性 18.97 19.1 15.9 中通快递-US 跑赢行业 36.86 33.6 27.4 中金一级行业 交通运输 相关研究报告 • 仓储物流 | 快递行业值得投资：十问十答话快递 （2016.08.18） • 仓储物流 | 电商物流面面观——仓配模式难以撼动网络快递主体地位 （2017.11.26） • 仓储物流 | 话快递续篇：高成长+格局改善，估值切换后依然有较强吸引力 （2018.06.24） • 交通运输 | 快递数据细细拆：从中报看竞争与分化 （2019.09.06） • 交通运输 | 快递格局猜想：公司加速分化，建议优选龙头 （2020.04.21） 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 84921001081162019-062019-092019-122020-032020-06相对值 (%) 沪深300 中金交通运输 中金公司研究部：2020 年 6 月 16 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 新十问十答话快递：快递值得长期投资 .............................................................................................................................. 4 第一问：从快递视角看，网购会如何发展？ ...................................................................................................................... 5 第二问：未来增长的驱动力是什么？.................................................................................................................................. 7 第三问：疫情后增速为何超预期，能否持续？ ...............................................