债券相对价值体系跟踪第三十二期：最坏时刻也是最好时刻，债市底部区域介入选什么品种？

1 最坏时刻也是最好时刻，债市底部区域介入选什么品种？ ——债券相对价值体系跟踪第三十二期 2020年06月05日 陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 许 艳 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 杨 冰 分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002 SFC CE Ref: BOM868 韦璐璐 分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref: BOM881 雷文斓 分析员，SAC职业证书编号：S0080518070015 2 最坏时刻也是最好时刻，债市底部区域介入选什么品种？ 5月以来国内外经济基本面均开始明显复苏，流动性也一改以往宽松格局开始边际收紧。政策面上为了防止空转和“浑水摸鱼”，央行收紧银行间市场流动性，流动性注入方式更强调实体的“直达性”。虽然流动性对风险资产起到抑制作用，但基本面复苏的斜率较高，尤其是海外新一轮刺激政策推动下经济的复苏好于市场预期，带动风险资产大涨。而基本面和流动性两个层面均对债券市场不利，国内债券市场出现了较大幅度的调整。 站在当前时点，债市的调整是否接近尾声，债市最坏的时刻是否已经过去，成为了投资者最为关注的要点。我们试图从相对价值角度寻找答案。首先从货币市场利率波动中枢来看，参考历史，回归常态的货币市场利率波动中枢可以参考法定存款准备金利率（隔夜）和公开市场操作逆回购利率（7天）。当前，市场已经计入了货币市场利率向政策利率调整的预期，且按照这一预期，短端利率债相对新的货币市场利率中枢而言调整已经基本到位，同业存单调整偏慢，可能还有一定的调整空间。当前利率债各期限已经修复至2月3日春节后的水平，但当前政策利率相比2月3日降幅仍有20bp，如果计入这一因素，当前利率尤其短端利率可能已经位于合理区间上限。考虑贷款和债券比价来看，债券相对贷款的性价比已经显著回升至均衡水平之上。考虑股债比价来看，传统未经调整的股债比价指标也已经回落均衡区间，债券吸引力提升。结合后续债市供给压力的高峰已经过去，综合来看，债市最坏的阶段可能已经过去，利率继续向上调整的空间不大，但往往短期抛售的负反馈等因素可能会带来情绪面的超调，如果出现超调，其实是一个比较好的介入机会。从期限利差的历史分位数来看，超长期限债券目前位于历史极值，具备良好的配置价值。考虑到调整的幅度和利差角度，偏左侧的交易者可以适当考虑以5年期或7年期限国开债博弈超调之后利率回落的机会。 从大类资产的角度，2019年中国利率债跑输全球大类资产，我们预计2020年从估值修复的角度，中国利率债将跑赢。目前调整了以后，年初至今来看，中国利率债涨幅非常有限，大幅跑输美国利率债和黄金，也未跑赢美国信用债。考虑到风险资产几乎已经修复至年初水平，当前中国债券资产安全性比其他资产要高。在债券类别中，利率债的收益率调整幅度大于信用债，如果有抄底需求，我们建议从利率债开始介入，并结合相对价值情况选择券种。待后续信用债调整充分之后，再择机根据信用债相对价值情况选择介入品种。 信用债方面，5月信用债收益率大幅回调，信用利差被动压缩。6月初债市波动仍然剧烈，空头情绪集中释放，止损盘密集，信用债收益率跟随利率债继续大幅上行。行业利差方面，多数行业利差变化不大，但低资质民企延续走扩，城投板块行业利差重回全面压缩、特别是中低等级表现更突出，而地产板块分化仍大。我们认为信用债收益率可能有补调风险，但并不具备长期上行的基础，不过短期内市场元气受创，而且信用债由于流动性偏弱调整滞后，可能仍面临估值波动风险，建议适度控制久期，以防守为主。杠杆方面由于近期市场波动较大，加上资金利率中枢上移，建议投资者适当调低杠杆水平为宜。此外，5月新增违约进一步减少，但6月以后信用债到期回售压力将有所增长，对于持续受疫情影响且融资渠道较为狭窄的行业或公司，信用风险边际可能有所抬头。6-7月也是传统的负面评级行动高峰，还需要提防负面评级行动可能带来的个券估值扰动。 核心观点 mRqMpNvNxP9PdN6MoMoOpNrRiNmMrPjMoOvN9PpOpRvPmQyRNZsOsP3 过去一个月，影响市场的主要两个因素是流动性收紧以及国内外经济复工复产推进。国内外进入复工复产、需求修复周期，风险偏好持续提升，但流动性宽松边际减弱，使得风险资产上涨动能有一定抵消。避险资产受到风险偏好上升和流动性边际收紧的双重打击，表现较差。中美关系再度陷入风波，使得从资产排序上，海外资产表现好于国内。大类资产来看，海外股票>商品>黄金>国内股票、海外债券>国内债券。具体到国内债券，在复苏周期和流动性偏紧的环境下，债券资产比较难有好的表现，但由于前期调整幅度较大，相对于风险资产尤其是海外风险资产估值处于历史最高位而言，国内债券的安全边际较高；此外，债市供给压力在6月之后将有所缓解，利率债调整压力最大的时刻已经过去，利率继续向上调整的空间不大。但信用债调整相对比较滞后，可能仍面临估值波动风险，建议适度控制久期，以防守为主。 国内外复苏周期趋势确立，风险资产表现好于避险资产 资料来源：万得资讯, 彭博，中金公司研究。备注：利率债：中债总财富（总值）指数；信用债：中证企业债；海外债券：Bloomberg全球总体指数； 海外股票：MSCI发达市场；A股：上证综指；港股：HSCEI；转债：中证转债；商品：南华商品指数；现金： 货基指数；黄金：AU9999金交所金现货 各类资产估值及月度变化（截至2020年6月4日） 2020年5月6日-2020年6月4日表现 -2.30% -0.67% 1.50% 10.51% 1.43% 1.63% -2.83% 6.17% 0.12% 1.99% -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%利率债 信用债 海外债券 海外股票 A股 港股 转债 商品 现金 黄金 上月至今大类资产表现 -10.00-5.000.005.0010.00-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.80沪深300 E/P 创业板 E/P 国债 10Y 国开债 10Y AAA企 5Y AA+企 5Y AA企 5Y AA-企 5Y 理财 1M 理财 3M 标普500 E/P 国债 10Y 企业债 3-5Y 中国 美国 % % 资产收益率及月度变化 月度变化 当前值（右） 4 大类资产来看，2020年是利率债性价比修复的一年 资料来源：万得资讯，中金公司研究。 估值修复的逻辑来看，2020年是我国利率债估值修复的一年。2019年全球大类资产来看，中国利率债跑输全球各类大类资产，2019年几乎只有中国利率债在全球央行宽松大背景下涨幅有限。因此我们今年年初提出，2020年，从估值修复的角度来看，中国利率债性价比好于其他各类资产。即便不考虑5月的下跌行情，我国利率债在年初至今的行情中尚未跑赢美国利率债和黄金。经历5月大幅下跌之后，年初至今来看，利率债涨幅仅2.5%，相比美国利率债和黄金具备了更高的性价比。考虑今年疫情对经济造成的冲击，股票盈利基本面受损，但从资产表现来看