交通运输行业：航空，国内需求复苏加快，估值处于历史低位，布局正当时

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 6 月 9 日 交通运输 航空：国内需求复苏加快，估值处于历史低位，布局正当时 行业动态 行业近况 我们认为航空板块作为此次受疫情影响直接且严重的板块之一，将有望较大幅受益于疫情恢复。我们在 2020 年 5 月 5 日发布报告《航空：利空出尽、估值筑底，板块或迎估值修复》、2020 年 5 月 18 日发布报告《航空：国内需求逐步恢复，估值重回低位，买点已现》，多次提示航空板块的投资机会。 6 月以来，国内航空需求复苏加快，国际线客运航班限制边际放开，当前主要航空公司的估值仍然处于历史低位，我们再次重申所有覆盖的航空公司跑赢行业评级，建议投资者积极布局航空板块。 评论 长期看，航空需求将维持较长时间增长，提价空间广阔。过去 10 年，航空旅客量年均符合增长约为 9.4%，我们认为航空是少有的将维持较长时间增长的行业，疫情并不会显著减少长期航空出行需求。我们认为，当前中国主要航司票价相对于国外仍然有较大提升空间，票价市场化改革也将持续提供利好。 短期看，国内航空需求复苏加快，国际线客运航班限制边际放开。国内线：根据交通部每日旅客量的变化显示，5 月起，航空旅客量同比跌幅持续收窄。6 月前5 天，航空旅客量同比跌幅迅速从 50%收窄至 40%，国内需求复苏加快。随着后续暑运旺季来临，我们认为国内需求或将进一步获得支撑。国际线：民航局于 3月 29 日开始执行针对国际客运航班的“五个一”政策1。6 月 4 日，民航局首次调整了国际客运航班的限制2，这是“五个一”政策执行两个月以来，民航局首次边际上放开国际客运航班的限制，我们预计后续国际线供需或进入复苏阶段。 疫情之后，我们认为行业有望迎来整合，利好行业长期发展。我们认为，竞争格局是决定航空业盈利能力的关键。美国航空业在行业集中度提升以后，航空业盈利能力有显著提升。我们认为此次疫情影响下，或有大量中小航司面临经营困难，行业有望迎来整合，利好行业发展。 当前估值仍然处于历史较低水平。如果考虑 2020 年东航和国航亏损 100 亿元（我们认为较为悲观的假设），当前中国国航 A、H 股股价对应 2020 年 1.2 倍和 0.7倍市净率，东方航空 A、H 股股价对应 2020 年 1.2 倍和 0.7 倍市净率，仍然处于均值以下。 估值与建议 维持所有覆盖航空公司盈利预测、目标价和评级不变。 标的选择上，H 股优于 A 股（估值更低，悲观预期反应更充分），国有航空优于民营航空（股价弹性更大），国有航司首选中国国航（受益后续公商务出行恢复，利润率更高）、民营航空首选春秋航空（现金流稳健，需求恢复较快）。 风险 航空需求不及预期；国内疫情反复；人民币兑美元大幅贬值；油价大幅上涨。 赵欣悦 分析员 SAC 执证编号：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872 xinyue.zhao@cicc.com.cn 杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553 xin.yang@cicc.com.cn 方舒 联系人 SAC 执证编号：S0080118070039 shu.fang@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 中国国航-A 跑赢行业 8.90 N.M. 11.2 东方航空-A 跑赢行业 5.80 N.M. 9.5 春秋航空-A 跑赢行业 47.00 105.5 14.0 吉祥航空-A 跑赢行业 12.80 N.M. 15.5 中国国航-H 跑赢行业 7.00 N.M. 7.2 中国东方航空-H 跑赢行业 3.50 N.M. 5.6 中金一级行业 交通运输 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 1 “五个一”政策：以 3 月 12 日官网公布的国际航班信息为基准，一个航空公司一个国家保留一条航线，一周一班。 2 民航局官网：http://www.caac.gov.cn/XXGK/XXGK/TZTG/202006/t20200604_202928.html 86931001071142019-062019-092019-122020-032020-06相对值 (%) 沪深300 中金交通运输 中金公司研究部：2020 年 6 月 9 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 0%20%40%60%80%100%1973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018水运铁路公路航空10%9%9%8%7%7%6%5%5%4%36%32%30%28%26%24%23%22%22%22%15%14%14%14%15%14%16%16%16%17%6%8%9%11%12%13%14%15%16%16%2%3%2%2%2%3%3%3%4%4%4%6%5%4%4%5%4%5%5%5%26%28%31%33%34%34%34%34%34%32%0%20%40%60%80%100%1965197019751980198519901995200020052010衣食住行医疗教育其他(%)长期看：航空需求将维持较长时间增长，提价空间广阔 长期来看，我们认为航空需求将维持较长时间增长，且疫情并不会显著减少长期航空出行需求；供给端，空域限制将在较长时间内成为瓶颈。 ► 需求端：航空是少有的将维持较长时间增长的行业 • 发达国家在人均 GDP 达 9000 美元之后，出行市场规模 CAGR 为 5-8%，约为 GDP增速两倍，且持续增长约 20 年。根据我们美满出行报告的测算，发达国家在人均 GDP 达到 9,000 美金之后，大出行行业均持续以 GDP 两倍速度增长约 20 年，直到人均 GDP 达到 3 万美金以上才放缓至与 GDP 同速，且人们的消费需求是按照衣食住行来逐级递增的，在人均 GDP 9,000 美金以上，人们花在出行上的金额占到整体花费的比例有长达 10 年以上的持续提升。2019 年，航空需求（RPK 口径）同比增速为 9.4%，我们预计未来很长一段时间，航空将继续维持远高于 GDP 的增速。 • 在所有出行方式中，我们认为航空占比将提升。中国在高铁迅速发展的过去十年，航空在国内客运市场份额持续提升，欧美日在过去十年航空市场同样在提升，因此美国过去十年的航空需求增速一直保持在 GDP 的 2 倍（2018 年美国航空旅客周转量 RPM 同比增速仍高达 5.2%）。中国目前仅 1 亿多人乘飞机出行，人均乘机次数仅为美国 60 年代水平，仍有较大提升空间。 • 我们认为疫情并不会显著减少长期航空出行需求。作为远距离出行的交通工具，航空仍然具有一定的不可替代性。我们认为，不论是商务需求还是旅游需求，面对面的商务会谈以及身临其境的旅游体验都并非线上交流或者虚拟感