由方正债权申报说起：如何看待中资美元债维好协议的增信效果和执行？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 简评 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2020 年 5 月 13 日 信用 固定收益研究组 张烁文 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519110004 Shuowen.Zhang@cicc.com.cn 许 艳 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn 如何看待中资美元债维好协议的增信效果和执行？——由方正债权申报说起 Table_Summary] 事件 2020 年 2 月 18 日，北大方正集团有限公司（简称“北大方正”）发布公告称，北京银行向北京市第一中级人民法院（简称“北京一中院”）申请对北大方正的重整。2 月 19 日，北大方正收到北京一中院送达的《民事裁定书》和《决定书》，北京一中院裁定受理北京银行对公司的重整申请，并指定北大方正清算组担任管理人，北大方正进入司法重整程序。2 月 21 日，北京一中院在全国企业破产重整案件信息网发布了债权申报公告，债权申报期限至 2020 年 4 月21 日。4 月 22 日，北大方正公告称，截至 2020 年 4 月 19 日，共有 434 家债权人向管理人申报了 438 笔债权，申报债权金额共计 1,628.26 亿元。5 月 6 日，根据媒体报道1，北大方正境外维好协议债务的确认可能存在不确定性。 具体点评 一、北大方正维好协议债券及条款 截至目前，北大方正境外债券中维好协议结构的债券共 5 笔合计 17 亿美元，其中 3 笔债券的发行人为诺熙资本，担保人为 Hongkong JHC Co，维好（Keepwell Deed）和股权购买承诺（Equity Interest Purchase Undertaking，简称 EIPU）提供人为北大方正，其中发行人为担保人的全资子公司，担保人为北大方正间接持股 94.17%的子公司；另 2 笔发行人为坤智，担保人为 Founder information HK Ltd，维好和 EIPU 提供人为北大方正，当中发行人为担保人的全资附属公司，担保人为北大方正实际持股 81.64%公司，同时是北大资源的单一最大股东，持有北大资源 60.01%股权。根据募集说明书，以上 5 笔债券均适用于英国法，并归属香港法院专属管辖。 图表 1: 北大方正维好协议存量美元债 注：截至 2020 年 5 月 13 日 资料来源：彭博，中金公司研究 条款上，维好方通常承诺对发行人和担保人的持股比例；维好方应保持发行人和担保人具备充足的流动性和一定的权益资金；当触发维好和 EIPU 执行条件时，维好方应尽最大努力给与发行人流动性支持、提供跨境授信或进行股权购买；不增加其他的权利负担。本案例中北大方正的具体条款上，以 PKFOUN 5.35 2023/1/24 为例，与维好协议相关的条款主要包括： ► 维好方、担保人和发行人的股权关系：维好协议方北大方正集团承诺在债券存续期内应持有担保人至少 85%的股权且不应将其所持股份对外抵押；担保人应保持直接或间接全资持有发行人股权且不应将其所持股份对外抵押； ► 维好方对担保人和发行人的偿付要求：维好协议方北大方正集团在债券存续期内应使得发行人和担保人始终保持至少 1 美金的净值（consolidated net worth of at least U.S.$1），并使得担保人始终保持至少 HK$9,980,000 的所有者权益规模（total equity of at least HK$9,980,000）；维好协议方北大方正集团应保证发行人和担保人拥有足够的流 1 https://www.sohu.com/a/393226545_120247609 发行人名称Cusip代码担保人维好协议提供方发行金额当前余额票面利率发行日到期日币种维好协议亿美元亿美元%Nuoxi资本有限公司AN2481066HKJHCCHongkong JHC Co Ltd北大方正集团334.5752017/4/20 2020/4/20USDNuoxi资本有限公司AQ8492078HKJHCCHongkong JHC Co Ltd北大方正集团445.352018/1/24 2023/1/24USDNuoxi资本有限公司AQ8492011HKJHCCHongkong JHC Co Ltd北大方正集团224.72018/1/24 2021/1/24USDKunzhi LtdAS1206653FOUIHKFounder Information HK Ltd北大方正集团4.94.96.252018/4/17 2020/10/17 USDKunzhi LtdAS6639197FOUIHKFounder Information HK Ltd北大方正集团3.13.16.645812018/5/21 2021/5/21USD中金公司固定收益研究：2020 年 5 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 动性以及时偿付债券本金； ► 维好和 EIPU 的触发执行：维好执行方面，如果发行人在每个债券利息支付日期前 30 个工作日未向维好方和受托人发出其拥有足够流动性的通知（liquidity notice）或者已发生违约，那么维好方北大方正集团应尽最大努力尽快给予发行人备用流动性支持（standby facility）并且此备用流动性无须发行人再提供其他抵押等而获得；EIPU 执行方面，当发行人出现偿付危机时，经受托人发出股权购买通知（purchase notice）后，股权购买方北大方正集团应购买担保人或其他境外子公司的股权，购买价格应保证对应的股权价款可足以让发行人和担保人偿付债券未偿本金和相关利息支出。股权购买方北大方正应尽最大努力在收到购买通知内的 6个月内完全股权购买并保证足额。如果违反维好协议和 EIPU，受托人可对维好协议方采取措施督促其执行相关条款义务。 ► 维好和 EIPU 的法律释义：募集说明书中强调，维好协议和 EIPU 并不是也不能构成维好协议方为发行人和担保人该笔债券提供担保的依据。同时，北大方正履行其维好协议和 EIPU 需受到境内政府机关的监管审批或许可，维好方只能尽最大努力提供相关支持。 图表 2: 北大方正维好协议发行结构（以 PKFOUN 5.35 2023/1/24 为例） 资料来源：募集说明书，中金公司研究 图表 3: 北大方正维好协议释义（以 PKFOUN 5.35 2023/1/24 为例） 资料来源：募集说明书，中金公司研究 维好协议出现兑付问题并不是首次，本次讨论的焦点主要在于维好协议方司法重整过程中其维好协议债权的有效性。维好协议出现兑付问题并不是首次，例如此前 2016 年违约的中城建点心债同样是维好协议结构，该笔债券由香港注册的中国城市建设（国际）于 2014