机械工业行业专题报告：逼近新高之后？借鉴他山之石，挖机销量中枢有望继续上移

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]行业研究/机械工业 证券研究报告行业专题报告 2018 年 06 月 29 日 [Table_InvestInfo]投资评级 优于大市 维持市场表现 [Table_QuoteInfo]-28.17%-18.69%-9.21%0.27%9.75%19.22%2017/62017/92017/122018/3机械工业海通综指资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《新能源车中游布局良机，风电产业链亦值得关注》2018.06.26 《继续推荐工程机械产业链》2018.06.24 《海通军工行业周报（第 24 期）：板块进入重点关注期，首选资产负债表端边际改善显著标的》2018.06.24 [Table_AuthorInfo]分析师:佘炜超 Tel:(021)23219816 Email:swc11480@htsec.com 证书:S0850517010001 分析师:耿耘 Tel:(021)23219814 Email:gy10234@htsec.com 证书:S0850516090002 逼近新高之后？借鉴他山之石,挖机销量中枢有望继续上移 [Table_Summary]投资要点：  大势所趋，18 年挖机销量有望突破 18 万台。根据工程机械协会，18 年 1-5 月挖机累计销售 105935 台，同比增长 60%，仅次于 11 年同期的 12.1 万台（11年全年销售 18.4 万台）。与 10-11 年挖机销售高峰受 4 万亿投资刺激不同，我们认为 18 年的销量高增是受益于供给侧改革，上游资源品企业盈利改善加速了设备的更替，基建 PPP、住宅的棚改货币化则提供了挖机的新增需求。由于 1-5月挖机累计销量已经突破 10 万台，同比增长 60%，按照 18 年同比增速 30%预测，我们认为 18 年挖机销量有望突破 18 万台，往后看，19-20 年，更替需求有望支撑挖机销量中枢稳健上移； 他山之石，日韩工程机械的黄金时期。从日本和韩国的发展经验看，在经济高速发展期，工程机械行业均取得了较快增长。日本经济的大来时代（1955-1975年），由于城镇化率提升和新干线等基础设施的建设，工程机械产值拾级而上，其增长动能甚至延续到 1980 年。同样，韩国挖掘机销量也随着经济企稳出现复苏（1998 年之后）。因此，我们认为稳健的经济环境和不断推进的城镇化率是决定工程机械景气程度的锚； 以管窥豹，三大维度判断挖机销量中枢上移。借鉴日本经验，我们认为可以从三个维度判断中国挖机销量中枢将上移：（1）存量设备利用率。一般存量设备保有量对设备利用率存在压制作用，但是从日本的小松开工小时分析，当项目数量（经济环境）相对稳定时，设备利用率可以维持较高水平；（2）客户结构。从小松日本客户结构分析，销量预期较好时，租赁客户占比增加，需求被扩大。中国市场终端客户主要为建筑单位，需求较日本更加真实；（3）建筑投资额。我们发现投资绝对额的变化趋势与挖机销量走势长期基本一致，当投资额维持高位时，挖机销量中枢将会上移； 估值有底，龙头效应正显。静态来看，中国工程机械主要上市公司的 PE（TTM）估值水平高于日本，我们认为除了市场估值水平不同外，中国市场国产替代的推进也是支撑中国工程机械企业估值高于日本可比公司的原因。动态来看，借鉴日本，在城镇化率继续推进的过程中，工程机械公司的 PE 估值中枢较为稳健，并且龙头公司存在溢价。因此，从工程机械产业链的角度，我们建议关注：三一重工、徐工机械、柳工、中联重科、建设机械； 风险提示。投资下滑、货币资金收紧、经销商库存风险、应收账款回收风险。 行业研究〃机械工业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 大势所趋：18 年挖机销量有望突破 18 万台 ............................................................. 5 2. 他山之石：日韩工程机械的黄金时期 ........................................................................ 7 3. 以管窥豹：三大维度判断中国挖机行业销量中枢上移 ............................................... 8 4. 估值对比：从日本工程机械公司估值看中国 ........................................................... 10 5. 结论及风险提示 ....................................................................................................... 12 行业研究〃机械工业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录 图 1 2004-2018 年中国挖掘机销量 ............................................................................ 5 图 2 2004-2018 年 1-5 月中国挖掘机销量 .................................................................. 5 图 3 2017 年 1 月-2018 年 3 月 PPP 示范项目落地率 ................................................ 5 图 4 央行抵押补充贷款（PSL）投放金额及棚改开工规模 ......................................... 5 图 5 2003-2018 年中国煤炭价格 ................................................................................ 6 图 6 2014-2018 年中国水泥价格 ................................................................................ 6 图 7 2010-2020 年中国新增挖机需求、更替挖机需求数量 ........................................ 6 图 8 2009-2020 年中国挖机保有量 ............................................................................ 7 图 9 1955-2017 年日本国民生产总值