商业贸易行业专题报告：从长期与创新视角，对超市一些基本问题的思考

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/商业贸易 证券研究报告 行业专题报告 2020 年 05 月 14 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -14.14%-9.33%-4.51%0.30%5.11%9.92%2019/52019/82019/112020/2商业贸易海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《1Q20 疫情冲击影响较大，超市、电商代运营逆势增长》2020.05.03 《一季度行业基金持仓增加，超市和电商相关个股提升较多》2020.04.26 《3 月社零降幅环比收窄，关注可选消费改善》2020.04.19 [Table_AuthorInfo] 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email:wanglt@htsec.com 证书:S0850511040005 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email:lhk11523@htsec.com 证书:S0850517040002 分析师:高瑜 Tel:(021)23219415 Email:gy12362@htsec.com 证书:S0850519080003 从长期与创新视角，对超市一些基本问题的思考 [Table_Summary] 投资要点：  空间与格局：大空间小龙头，多样性发展，竞争趋向良性。超市行业存量替代与增量成长共存，且有望更确定和更快出现 3000 亿-5000 亿量级公司。①空间：市场足够大且稳健增长。据 Euromonitor，2019 年中国超市行业规模 3.12 万亿元，预计 2024 年达 3.58 万亿元，CAGR 2.75%；据艾媒咨询，2019 年中国生鲜市场交易规模 2.04 万亿元，但结构上仍以传统农贸市场为主要渠道，据产业信息网，超市仅占比 20%，远低于国外 70%以上。②格局：龙头规模仍小但竞争力凸显，集中度提升。中国大卖场 CR5 由 2015 年 48%增至 2019 年 52%，但与海外相比依然很低；2017 年以来行业转型新零售和加速整合，新格局渐成。③多样性：消费分层、渠道多样。据《中国城市统计年鉴》，2018 年中国三线及以下城市总人口 9.56 亿、占比 74%。永辉 2017-19 年新店中，三线及以下城市占比 45%-50%、核心商业地产商门店占比超 50%；家家悦和步步高过去几年除了加密开店，也走出了收购赋能的新型扩张路径。  创新与趋势：社区化+生鲜化，供应链与数字化，加速成长。行业发展不改“多快好省”本质，疫情未改变创新趋势，而是加速趋势到来。①社区化：小型店/仓贴近用户，节约成本，融合到家，提升体验价值。②生鲜化：核心品类构筑壁垒，疫情深化居民安全健康理念，有望带来农改超和净菜、半成品等品类发展机会；同时生鲜也需与食杂、生活方式等有机结合，才能构成更好的商业模型。③供应链：延伸产业链，构建差异性，创品牌控心智。近年随着消费升级，优秀企业正加速建设商品供应链体系，去中间化、品牌直采、品质定制、C2M、自有品牌、海外基地、进口商品等。④数字化：获客&运营，到家到店融合，必然趋势。  逻辑与现实：到家模式的本质，平台与自营的不同。①为什么出现到家模式？到家缩短配送距离，优化了履约成本、时效和品质问题，但需满足客单价和毛利率条件，才有机会盈利。从生鲜向其他品类和生活服务延伸，以及对不同品类和客群依据时效需求细分服务，均是改进模型的可尝试方向。②是纯互联网逻辑吗？到家模式本质是分布式和本地化的，需将流量、科技、配送与门店网络、供应链和运营能力有机结合。老城改造（永辉等）和平地起高楼（盒马等）均是艰难的学习进化过程，拉长板补短板，到家到店融合渐次前行。③有最优模式吗？以门店为基础，融合到家和到店，在获客、商品结构与客单价、运营、履约等较好平衡，也可延伸至店仓一体、团购、预定自提等模式，未必是终极最优，但是我们比较期待的模式；前臵仓、预定自提和社区团购也有机会通过提升效率、迭代模式以走向盈利。④自营还是平台？平台可通过系统、流量、技术或配送优势，延伸供应链和整合线下资源，自营也可凭借供应链、门店和运营等优势，运营好私域和做出平台的价值，同时自营与平台又一定是你中有我我中有你，深度融合的。  投资建议。过去几年，永辉超市、家家悦、红旗连锁均实现了较好的收入和利润表现，各自将区域密度、精细化运营和供应链能力等做到足够好，构筑护城河，从而赚到了网点优势、规模效应和运营效率的钱。我们继续看好以上三家公司，并关注步步高（战略聚焦、效率提升、区域加密扩张）、重庆百货（近百亿超市规模，改善提效和扩张）和中百集团（区域龙头，治理及效率改进）。  风险提示。消费疲软压制行业业绩和估值；国改慢于预期；转型创新的不确定。 行业相关股票 [Table_StockInfo] 股票代码 股票名称 EPS（元） 投资评级 2019 2020E 2021E 上期 本期 601933 永辉超市 0.16 0.29 0.40 优于大市 优于大市 603708 家家悦 0.75 0.92 1.10 优于大市 优于大市 002251 步步高 0.20 0.26 0.36 优于大市 优于大市 002697 红旗连锁 0.38 0.44 0.49 优于大市 优于大市 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究〃商业贸易行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 空间与格局：大空间小龙头，多样性发展，竞争趋向良性 ....................................... 4 1.1 大空间：超市作为必选消费渠道，市场足够大且稳健增长 ............................. 4 1.2 小龙头：优质龙头竞争力凸显，规模仍小但快速集中市场 ............................. 5 1.3 多样性：消费分层、渠道多样，存量替代与增量成长共存 ............................. 7 2. 创新与趋势：社区化+生鲜化，供应链与数字化，加速成长 ..................................... 9 3. 逻辑与现实：到家模式的本质，平台与自营的不同 ................................................ 11 3.1 为什么会出现到家模式？............................................................................... 11 3.2 到家模式是纯互联网逻辑吗？ ....................................................................... 13 3.3 到家有最优