旬度经济观察：利率的调整或难成趋势

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 14 页 2020 年 5 月 旬度经济观察 ——利率的调整或难成趋势 韦志超1 袁方(联系人)2 2020 年 5 月 9 日 内容提要 4 月出口的超预期回升，既有基数效应的影响，又受到疫情防控物品需求激增的推升。随着上述影响的消退，海外需求的大幅下滑将对我国 2 季度出口形成拖累。 内需的恢复、出口的超预期回升导致债市出现大幅调整。未来全球经济的缓慢恢复以及央行的货币政策选择，将使得全球和我国的中长期利率易下难上，短期之内难言趋势反转。 近期美元指数维持较高水平，可能与美元流动性尚未彻底解除有关。这也与欧洲、日本国债收益率在流动性冲击后中枢上移，新兴市场债务违约风险居高不下互相印证。 风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险 1 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 2 yuanfang@essence.com.cn，S1450118080052 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 14 页 2020 年 5 月 一、出口的回升或难持续 4 月美元计价出口同比 3.5%，较 3 月增速大幅回升 10.1 个百分点；美元计价进口同比-14.2%，较 3 月增速大幅回落 13.2 个百分点。 出口方面，中国对日本、美国和欧盟出口恢复的幅度分别达到 34 个百分点、23 个百分点和 20 个百分点，同期对东盟以及巴西、印度等新兴经济体的出口出现回落。 从已有的产品数据来看，疫情防控相关的纺织纱线、医疗器械出现明显回升，对出口单月回升的贡献为 3 个百分点；计算机及部件对出口回升的贡献大约 3.8个百分点，这可能与海外生产受限，居家隔离时相关产品需求上升有关。 受社交疏离政策的影响，4 月美国、日本和欧洲的经济均明显走弱，在此背景下，中国对这些地区的出口却大幅回升，这多多少少让人困惑。疫情防控物品以及计算机出口的抬升难以完全解释出口的上行（剔除这两项产品的影响，4 月出口较 3 月仍然回升 3 个百分点），可能去年同期基数较低也对出口产生了积极影响（去年 4 月出口增速为-2.7%，为年内最低，去年 3 月出口增速 14%）。当然进出口单月数据本身波动较大，不宜过度解读。 如果从上述两种解释出发，基数效应和单一产品的影响将趋于减弱，出口将面临向下的压力。与此同时，考虑到海外经济下滑的幅度远超金融危机，生产和需求的恢复需要时间，我们倾向于认为 4 月出口的回升或难持续，2 季度出口仍然面临较大向下的压力。 sPnRsQwOzR9P9RaQsQoOtRqQlOnNqNjMmNrRaQnMqPwMmMvMvPoPuN 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 14 页 2020 年 5 月 图1：出口当月同比：本次 vs.2008 年，% 数据来源：Wind，安信证券 2008 年金融危机的 0 点为 2008 年 10 月；本次疫情的 0 点为 2019 年 12 月。 进口方面，受社交疏离政策影响，产业链较长的汽车生产大幅减速，中国的汽车进口显著下滑。此外，油价快速下跌，使得原油进口额的同比增速也出现明显回落。 分国家看，中国从美国进口小幅回升，而从日本、欧盟和东盟的进口均显著下滑，这一分化可能与中美贸易协议的实施有关，比如本月大豆进口同比与上月持平。 本月进口的大幅回落，既有海外疫情带来的供应冲击的影响，也反映出疫情长期性的背景下，国内需求恢复的进度偏慢。 从高频的数据来看，汽车、家电等耐用消费品在持续恢复，企业生产、投资也在逐步展开。国内需求的恢复以及海外生产的逐渐重启，有助于未来进口的企稳。 -30-20-100102030-4-3-2-101234本次疫情 2008年金融危机 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 14 页 2020 年 5 月 图2：进口当月同比：本次 vs.2008 年，% 数据来源：Wind，安信证券 2008 年金融危机的 0 点为 2008 年 10 月；本次疫情的 0 点为 2019 年 12 月。 二、国内工业品价格企稳 4 月国际油价大幅下跌，进而拖累整体工业品价格表现。除油价以外，铜价、螺纹钢价格开始缓慢抬升，水泥价格逐步企稳，南华工业品指数、农产品指数以及金属指数均出现不同程度的回升。 油价以外广泛的工业品价格回升，显示国内需求在逐步回暖。疫情爆发以来，需求塌方的影响超过供应收缩，进而持续压制工业品价格。随着国内疫情逐步得到控制，企业和居民开始理性评估各个领域活动开展的风险收益，带动需求稳步恢复，这一过程还远未结束。 从螺纹远月相对近月的表现，国债的期限利差来看，市场对中长期经济恢复的信心较强，经济均值回归的力量有望将明年经济增速推升至均衡水平以上。 5 月以来国际油价止跌回升，国内螺纹、水泥、铁矿石以及南华工业品指数均开始回升。随着国内需求的恢复以及海外经济活动的重新启动，PPI 环比有望逐步企稳。 -40-32-24-16-80816243240-4-3-2-101234本次疫情 2008年金融危机 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 14 页 2020 年 5 月 图3：南华工业品指数和南华能化指数 数据来源：Wind，安信证券 食品价格层面，由于需求的弹性较小，价格的变化主要受供应的影响。4 月以来生产、物流快速恢复，猪肉、牛肉、羊肉、蔬菜价格全面回落，这一趋势仍在延续。非食品价格可能受到原油价格下跌的拖累，整体而言，CPI 同比短期面临向下的压力。 2 季度在疫情管控常态化的背景下，国内需求缓慢恢复，外需拖累集中体现，经济整体复苏的幅度可能偏弱，生产和生活资料的价格将表现温和，这些因素也将有助于央行维持宽松的货币政策。 从海外的情况来看，美联储源源不断向市场注入流动性，日本、欧洲央行也向企业和居民部门提供大量信贷支持。这些政策更多为维持企业和居民部门现金流的纾困政策，而非需求刺激政策。因此 2 季度海外可能会经历需求下滑带来的通货紧缩，全球的通胀仍将维持低迷。 9001,0001,1001,2001,3001,4001,500180019002000210022002300240025002020/01/022020/01/092020/01/162020/01/232020/01/302020/02/062020/02/132020/02/202020/02/272020/03/052020/03/122020/03/192020/03/262020/04/022020/04/092020/04/162020/04/232020/04/302020/05/07南华工业品指数 南华能化指数（右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 6 页，共 14 页 2020 年 5 月 图4：生猪价格和猪粮比 数据来源：