关于美联储货币大放水的五问五答

宏观经济 | 证券研究报告 — 点评报告 2020 年 5 月 14 日 [Table_relatedreport] 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观经济及策略 : 宏观经济 [Table_Analyser] 朱启兵 01066229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 *管涛、刘立品为本报告重要贡献者 [Table_Titl e] 关于美联储货币大放水的五问五答 [Table_Summar y] 自海外疫情加速蔓延以来，美联储出台了一系列力度空前的刺激政策。当前美股已经走出前期技术性熊市，但这不代表着美国已经摆脱金融危机风险。在全球宽松背景下，中国作为好的新兴市场，受到的资本流动冲击相对较小，未来人民币国际化的机遇和挑战并存。  新冠疫情在美国加速蔓延且对美国经济影响逐步加深是促使美联储货币政策刺激力度不断加大的直接原因。但更深层次的原因是，前期缺乏疫情防控政策和财政政策配合，导致资本市场出现过激反应，迫使美联储不得不采取超预期的果断措施。  2 月底至 3 月 23 日期间，美股出现大幅下跌，进入技术性熊市，但这不代表美国已经暴发金融危机。同样，3 月 24 日以来美股的大幅反弹也不能视为美国已经摆脱金融危机的标志。下一阶段，美国企业债违约风险、美股高估值风险、银行业盈利能力恶化以及影子银行爆雷风险等都有可能成为金融危机的引爆点。  在美股剧烈震荡时期，新兴市场遭遇了创纪录的资本外流。究其原因，是由于 2008 年金融危机之后，新兴市场外债负担增加但偿债能力减弱，此次疫情冲击叠加油价暴跌又进一步加剧新兴市场的脆弱性。国际投资者将新兴市场大致分为“好的”和“差的”两类。相较于“差的”新兴市场而言，“好的”新兴市场受到的资本流动冲击较小。  今年以来，中美两国央行综合运用了价格型和数量型工具应对疫情冲击。但无论是降准还是降息操作，中国央行都表现地相对冷静克制。中国货币政策仍处于正常状态，中国央行没有面临流动性救市需求，并且国内疫情已经得到基本控制，这些都意味着中国央行没有必要照搬美联储的大放水模式。中国央行的举措体现其既保持政策定力,又要留有政策余地的操作思路。  从 2008 年金融危机的经验来看，美联储大放水与美元国际地位之间没有必然联系。但近年来特朗普政府积极推行的“美国优先”政策，却可能动摇战后美元本位国际货币体系的根基。在全球宽松背景下，人民币国际化短期获得正外部性，但中长期来看仍然是机遇和挑战并存。我们必须树立底线思维，做好较长时间应对外部环境变化的思想和工作准备。 2020 年 5 月 14 日 关于美联储货币大放水的五问五答 2 3 月份以来，美联储先后出台了一系列刺激政策：3 月 3 日美联储紧急降息 50bp；3 月 15 日美联储第二次紧急降息 100bp，将政策利率降至零，同时宣布总额为 7000 亿美元的 QE 计划；3 月 23 日美联储宣布将资产购买速度提升为每天 1250 亿美元（包括 750 亿美元国债和 500 亿美元 MBS），规模按需购买不设上限。2 月 27 日至 5 月 6 日期间，美联储扩表 2.56 万亿美元，增长 61.6%，总资产规模高达6.72 万亿美元，与 2020 年一季度折年率名义 GDP 之比为 31.2%，较 2019 年末上升了 12 个百分点，明显高于同期欧元区、日本、英国央行总资产与 GDP 之比的增幅。那么，应该如何理解美联储力度空前的刺激政策呢？本文拟对美联储大放水的原因、溢出影响等五个问题进行回答。 一、美联储前主席耶伦夸赞美联储采取了积极、快速、全力以赴的行动。但为什么美联储货币政策前期效果不佳，并且刺激力度远大于欧央行？ 疫情影响逐步加深是美联储刺激力度不断加大的直接原因。2 月底以来，海外疫情加速蔓延。3 月 3日，美联储发布会议公告称，美国经济基本面依然强劲，但新冠病毒对经济活动构成了风险。为应对这些风险并实现充分就业和物价稳定的目标，FOMC 决定将联邦基金利率的目标范围降至 1%至1.25%。3 月 15 日，美联储发布会议公告称，新冠疫情将在短期内影响美国经济活动，并对经济前景构成风险，FOMC 决定将联邦基金利率的目标范围降至 0%至 0.25%。此外，美联储宣布准备使用全部工具满足家庭和企业信贷需求，从而促进充分就业和物价稳定。3 月 23 日，美联储发布会议公告称，新冠疫情正在对美国和世界各国造成巨大的困难，美联储将购买必要规模的国债和 MBS 以支持市场平稳运行以及货币政策向更广泛的金融和经济有效传导。 疫情应对措施次序本末倒置使美联储不得不采取超预期措施。应对疫情冲击，应该采取以疫情防控为主、经济对冲为辅的一揽子措施。然而，在美国疫情暴发初期，由于缺乏公共卫生政策（3 月 13日美国才宣布国家紧急状态）和财政政策（3 月 27 日财政刺激计划才被签署）配合，美联储不得不单兵突进。3 月 9 日至 3 月 18 日期间，以美股四次熔断此为标志的资本市场过激反应很快将美联储逼到墙角。2008 年金融危机应对的教训表明，一旦市场恐慌、流动性危机酿成，政府救助成本将会显著上升。因此，为阻止股灾酿成广泛的信心危机、信用紧缩的流动性螺旋，美联储不得不采取超预期的果断措施。尤其是在美联储两次紧急降息至零且排除负利率政策选项之后，面对弹尽粮绝的市场质疑，美联储必须迅速做出超预期的政策响应，逆转市场悲观情绪。 相较而言，欧洲疫情大暴发早于美国，但在应对疫情冲击时，欧洲国家并没有第一时间诉诸于货币政策，而是率先出台了疫情防控政策和财政刺激计划（见图表 1）。3 月 12 日，欧央行在美联储紧急降息后，并未如市场预期降息。一方面，这反映出在负利率政策下，欧央行的降息效果受到制约；另一方面，如欧央行行长拉加德所言，财政政策才是应对危机的首要选择。为缓解市场流动性紧张状况，欧央行加大资产购买。3 月 14 日至 5 月 1 日，欧央行扩表 6909 亿欧元，增长 14.7%，远小于同期的美联储资产负债表增幅。由此可见，疫情防控力度和财政政策配合，是影响货币政策刺激力度的重要因素。为了预留货币政策空间，美联储自 4 月 2 日开始陆续减少单日购买国债规模，5 月 11日至 5 月 15 日，美联储单日购债规模从此前 750 亿美元的峰值降至 70 亿美元。 nMnOoQxOmNoOpQmPtMtPmN6M9R8OsQmMtRoOfQqQqNeRnMnRaQpNoMvPpMwPvPmPrO 2020 年 5 月 14 日 关于美联储货币大放水的五问五答 3 图表 1.欧洲国家和美国的疫情应对措施 三大政策 欧洲国家 美国 疫情防控 3 月 10 日意大利开始封城；3 月 14 日丹麦、西班牙开始封城； 3 月 16 日德国开始实施社交禁令；3 月 17 日法国开始封城； 3 月 11 日，美国发布针对欧洲的旅行禁令； 3 月 13 日，美国宣布进入“国家紧急状态”； 3 月 19 日开始，