宏观专题报告：货币松了钱却少了，放水为何难出银行间？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2018 年 07 月 04 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《美国加息中国降准：人民币怎么走？ ——对近期人民币走势的分析》2018.06.25 《发行制度改革出，股权基金正当时——“新经济”系列研究之六》2018.06.20 《以邻为壑，互相伤害！ ——历史上美国如何打贸易战？》2018.06.19 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:梁中华 Tel:(021)23154142 Email:lzh10403@htsec.com 证书:S0850517070003 货币松了钱却少了，放水为何难出银行间？ [Table_Summary] 投资要点：  监管政策落地，货币逐步宽松。本轮国内调控和监管政策收紧开始于 2016年下半年，央行统筹下的货币政策和宏观审慎，逐渐成为深刻影响金融、经济领域的双支柱调控框架，但是在具体落实节奏和强度上又有些细微差别。宏观审慎支柱发挥效力需要多项监管政策的落地实施，但是在 2017 年的时候，很多监管政策还未完全落地实施，所以 2017 年的主题是收紧货币政策，通过管住货币的“总闸门”，实现控制金融和经济领域杠杆的目的。但是 2018年以来，各项监管政策相继落地后，宏观审慎支柱开始发挥功效，货币政策则逐渐回归中性，甚至略有宽松。  货币逐渐松了，钱却还少了！尽管货币政策边际上有所放松，但今年以来实体的直观感受不是钱多了，而是钱更少了。截至 5 月中国广义货币 M2 同比增速继续维持在 8.3%的历史低位，其中 M1 增速从去年的 10%以上大降至6%，反映整体的银行存款增长依然乏力。银行对存款的争夺战也更加激烈，今年以来银行大额存款利率普遍上浮，负债成本较高的结构性存款呈现爆发式增长。另一方面，银行表外理财尽管没有纳入货币统计，本质上和表内存款非常像，也是存量货币的一种表现形式，但今年这一块增长也相对有限。  钱为啥会少？货币难出银行间！经济中大部分的货币还是通过商业银行体系创造出来的，而不是央行“印”出来的。但是金融监管政策逐步收紧后，商业银行体系创造货币的部分途径被封堵了，货币难以流出银行间。第一，银行通过非银金融机构创造信用货币的渠道被封堵，导致银行股权及其它投资增速从 16 年 64%的高位一路降到今年 5 月的-2%。第二，同业存单、同业理财被限，影响银行体系创造货币的效率。第三，因为通过非标进行融资的企业，很多是受到信贷政策限制无法从银行拿到贷款的，而今年债券市场的信用风险加剧，所以银行通过非银机构创造货币渠道受限后，通过贷款、债券创造货币的规模增速不增反降，最终导致整体货币增速下降。  信用整体收缩，究竟谁最受伤？今年以来非金融企业的总存款、尤其是活期存款出现大幅下降，企业部门受到信用收缩影响是最明显的。从企业类别看，本轮非标融资收缩比较明显，而依赖非标融资较多的还是房地产企业和地方融资平台，受到信用收缩的冲击也会更大一些；在相同行业内部，中小型企业、尤其是民营类企业受到的冲击更大；此外，从信用等级来看，中低信用等级的企业受到融资约束更明显。  货币结构宽松，长痛还是短痛？在信用事件频发、经济下行压力增大的背景下，近期对于货币政策宽松、监管政策放松的呼声越来越高了起来。根据我们前面的分析，信用收缩、货币低增主要原因是监管政策收紧，而仅仅放松货币政策对于缓解信用风险和融资压力帮助不会太大。那么究竟应不应该放松监管政策呢？从长期经济和金融健康发展的角度来看，17 年以来金融监管收紧的一大目的是建立符合市场化方向的监管规则，弥补之前监管领域的空白和漏洞，是不应该放松的！但是如果要坚持改革、整治金融乱象、建立新规则，就要经历阵痛，所以归根到底仍是长痛和短痛的选择问题。近期，货币政策从实施和表态上都有进一步的边际放松，且更多出台一些结构性的宽松政策。但是这种结构性的宽松能否避免流动性进入房地产或融资平台，金融严监管政策是否会因受到信用和经济压力而有结构性的调整，其实当前还存在很大不确定性。长痛还是短痛，这的确是一个问题！ 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 监管政策落地，货币逐步宽松 ................................................................................... 4 2. 货币逐渐松了，钱却还少了！ ................................................................................... 5 3. 钱为啥会少？货币难出银行间！ ............................................................................... 6 4. 信用整体收缩，究竟谁最受伤？ ............................................................................... 8 5. 货币结构宽松，长痛还是短痛？ ............................................................................... 9 宏观研究—宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 金融机构超储率（%） ........................................................................................ 4 图 2 金融机构人民币贷款平均利率（%） .................................................................. 4 图 3 银行间 DR007 利率走势（%） ........................................................................... 4 图 4 M1 和 M2 增速（%） ......................................................................................... 5 图 5 银行结构性存款同比增速（%） ...............................