中金债券市场调查2020年4月期：全球疫情和经济影响已经过拐点了么？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2020 年 4 月 25 日 综合 固定收益研究组 陈健恒 王海波 朱韦康 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512 Haibo.Wang@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519090004 Weikang.Zhu@cicc.com.cn 许 艳 东 旭 李 雪 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884 Xu.Dong@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519050002 Xue.Li@cicc.com.cn 杨 冰 韦璐璐，CFA 牛佳敏 分析员，SAC 执业证书编号：S0080515120002 SFC CE Ref: BOM868 Bing.Yang@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref: BOM881 Lulu.Wei@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080118090073 Jiamin.Niu@cicc.com.cn 全球疫情和经济影响已经过拐点了么？ ——中金债券市场调查 2020 年 4 月期 背景： 4 月份接近结束，欧美国家的疫情已经进入平台期甚至平台期右侧，欧洲部分国家已经开始有限度的部分复工，美国也提出希望 5 月份开始复产复工，似乎全球疫情最高峰已过。但与此同时，亚非拉等新兴市场国家的疫情开始快速扩散，土耳其、俄罗斯、巴西、印度等 G20 国家新增确诊上升较快，而非洲的疫情也开始蔓延。中国而言，疫情防控领先于全球，但近期也继续强调外防输入，内防反弹，哈尔滨和北京朝阳区有所反弹，限制措施再度升级。对于经济和金融市场而言，全球疫情是否已经跨过拐点有所争论。退一步而言，即使疫情已经跨过拐点，经济和金融市场是否也同步跨过拐点也存在疑问。继“负 GDP”、“负利率”之后，近期全球经历了“负油价”，这是否意味着对世界观和价值观的颠覆？我们之前报告多次提到，在新冠病毒带来一系列未知之数的情况下，需要保持敬畏之心和想象力。但无论如何，作为金融投资者，都需要在一系列未知之数之下去应对和下注，无非是需要找到概率相对大的情景进行下注。未来疫情防控的进展是否顺利？经济数据和企业盈利表现是否会出现预期差？债券市场还有多大的机会？哪些黑天鹅可能还会扰动市场？ 摘要 ► 从 4 月份最新的市场调查来看，投资者对全球疫情引发的经济负面影响的预期普遍比 2 月份和 3 月份调查时有所下调。因为一季度经济数据和 4 月份国内外的高频数据显示，冲击程度其实比此前投资者预期的要更高。在这种情况下，投资者对国内货币政策和财政政策的整体力度也比前期预期的更为激进。对全球风险资产，投资者普遍预期可能会有二次探底的过程，因此对于黄金和利率债等无风险资产后续的表现依然有信心，仍愿意继续配置黄金和利率债。尤其是在目前收益率曲线比较陡峭的情况下，投资者从此前对长端利率债比较谨慎的态度开始转向更为积极，普遍认为收益率曲线后续仍有变平的空间，而愿意在当下延长债券组合久期的投资者也比 3 月份市场调查时增加。这与我们一贯以来的观点和策略建议不谋而合。我们一直认为今年债券收益率有较大的下行空间，建议投资者积极配置配置，尤其是从年初以来我们就建议投资者增加中长期利率债的配置。随着时间推移，我们的观点也不断被印证。从最新的调查来看，我们对于收益率曲线仍将继续牛市变平的判断也开始得到更多投资者的认同。与海外债市相比，中国利率债的性价比依然比较高，但低等级信用债的信用利差则显得保护不足。 ► 宏观经济层面，本次调查中投资者针对全球疫情发展的判断上较上期更加悲观，49%投资者认为全球确诊病例的最终人数会在 500-1000 万人区间内，同时 47%投资者认为由于部分国家的检测能力限制，实际的数字可能在公布数值的 2-4 倍；64%的投资者认为全球疫情的拐点要到 5-6 月份才会出现明显拐点。在此基础上，投资者虽普遍预计二季度国内 GDP 增速较一季度会有回升，但回升的幅度可能有限。从目前各项经济数据看，投资、生产随着复工进度加快而逐渐恢复，但居民收入和消费的回升更加滞后，而外贸数据后续也可能进一步恶化。在生产旺盛，需求疲弱的情况下，工业品库存更容易堆积，后续工业生产和原材料进口也可能会再次放缓。对此，绝大多数投资者认为在疫情冲击影响下，今年两会可能会淡化经济目标，不再提出明确的目标值，或者将 GDP 增长绝对目标值改为相对目标值。而基建和地产层面，调查结果显示投资者对于基建投资增速的预期有一定校正，可能因为在一季度地方债发行提速的情况下，3 月份基建投资数据并不亮眼。而近期公布的 3 月财政收入增速也创下历史新低；在财政收入下滑的情况下，财政支出增速也明显下滑，制约基建增长。地产层面，本期调查中投资者对于年内地产投资的增速还是比较乐观，一中金公司固定收益研究：2020 年 4 月 25 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 半认为在 0-5%，38%认为在 5-10%。主要可能是受到 20Q1 经济数据的影响。但目前来看，地产融资、销售、及调控政策等层面都没有明显提振，地产销售和投资超预期上涨很难。我们认为 2020 年房地产投资增速可能在小幅的负值。海外经济来看，53%的投资者认为全球经济将在 4 月见底，整体而言还是偏乐观。而油价方面，投资者普遍认为四季度原油价格也难以大幅回升。近期国际油价大幅波动，背后的核心因素还是供给过剩，尤其是在全球疫情扩散大幅冲击原油需求的情况下，减产可能难以抵消需求下滑的幅度，因此全年油价可能都处于偏弱的状态中。投资者后续较为担忧的黑天鹅事件包括随着疫情发展，新兴市场国家会因债务压力出现违约，引发新兴市场金融资产动荡。 ► 政策层面，投资者对年内降息的预期比上期更为乐观，认为年内 MLF 还会下降 20-30bp 的投资者最多（即调至2.65%-2.75%）；还有将近 30%的投资者认为能下调至 2.65%以下。对于