供应干扰影响铜价下跌节奏

敬请阅读免责条款 1 姓 名：程小勇 电 话：0571-87633890 报告日期：2020 年 04 月 28 日 供应干扰影响铜价下跌节奏 核心观点： 1. 宏观层面，随着海外美元流动性缓解，国内救济措施不断落地，全球金融市场波动率收敛，市场关注的焦点转移到经济增长基本面和海外疫情管控措施下的复工复产。 2. 国内经济及市场的逻辑体现为流动性外溢下的资产保值属性，一方面，宽松的流动性使得很多企业得以存活下来；另一方面基于未来经济增长的不确定性，企业获得的低成本资金可能并没有真正用于实业投资，部分资金被用于地产投机，还有部分企业在产成品高企的情况下囤积铜等价值较高的商品。 3. 4 月份铜价超预期反弹的逻辑在于：一是市场积压的订单集中赶工，新订单还是很少，例如电网投资的订单实际上 3 月份才重启招标，交付估计要到 5-6 月份，且规模并不大；二是废铜紧张导致低氧铜杆开工率下降，精铜对废铜的替代消费增加；三是流动性外溢效应下的，贸易商或者经销商出现投机囤货的行为，进一步加剧现货或近月的可流通货源的紧张。利好主要体现在供应干扰方面，但是需求决定方向，供应决定节奏。我们对铜未来需求并不乐观，尤其是空调等出口订单下降，国内需求回补难持续（主要是积压订单交付后的空档）和海外经济衰退下的海外铜需求锐减。 4. 5 月份铜供需基本面可能发生以下几个变化：一是积压的订单估计 5 月份开始就逐步交付完毕，到时候包括铜杆、线缆企业开工率会回落；二是月份进入季节性消费淡季，包括空调和汽车用铜，而电网投资主要是特高压建设，用铝增长比铜多；三是 4 月包括空调、机电产品和电子等外贸订单取消最终传导至铜材加工行业，使得铜加工企业铜采购会下降很多，最终导致铜库存再次累积。四是基建投资增速回升是大概率事件，但是不管是新基建还是传统基建领域的铜消费量占比都很小，大约只有不到 5 万吨的含铜量。 5. 对于未来铜价的走势，我们是谨慎的，大概率在 4.2 万/吨左右筑顶，并在 5 月份震荡回落。反过来讲，不考虑海外疫情的爆发，铜的合理价格为 4.4-4.5 万/吨，当前价格反弹空间最大也才 2000点左右。然而实际情况是，海外疫情已经导致全球主要国家和经济体陷入衰退，因此当前铜价过度上修（反弹）。 敬请阅读免责条款 2 4 月，全球铜市场震荡偏强，略超我们的预期，主要原因有以下几个方面：一是市场积压的订单集中赶工，新订单还是很少，例如电网投资的订单实际上 3 月份才重启招标，交付估计要到 5-6 月份，且规模并不大；二是废铜紧张导致低氧铜杆开工率下降，精铜对废铜的替代消费增加；三是流动性外溢效应下的，贸易商或者经销商出现投机囤货的行为，进一步加剧现货或近月的可流通货源的紧张。四是是南美等地区疫情影响铜矿甚至精铜发货，北方地区进口铜到货较少，且北方部分冶炼厂检修导致华北地区精炼铜升水远高于华东、华南地区； 不过，我们认为供应只是影响铜价运行的节奏，需求才决定铜价的大方向。对于未来铜价，我们认为大概率还是震荡下跌的。在居民可支配收入增长大幅放缓甚至负增长的情况下，国内耐用品消费还在二季度继续处于低位，从而公共部门投资发力带动私人部门投资和消费回升的逻辑短期很难实现，铜价大概率会在 4.2-4.3 万附近触顶，并震荡下跌。 一、 货币流动性流向并不均衡，市场出现屯铜的行为 社融代表资金需求。央行初步统计，3 月末，社会融资规模存量为 262.24 万亿元，同比增长 11.5%，增速比上年末和上年同期高 0.8 个和 0.3 个百分点。一季度社会融资规模增量累计为 11.08 万亿元，比上年同期多 2.47 万亿元。3 月份社会融资规模增量为 5.15 万亿元，比上年同期多 2.19 万亿元。 然而，我们发现庞大的社融，一方面反映出受疫情冲击下实体经济对资金的需求攀升，实体企业尤其是小微企业需要外部融资维持生产，大中型企业也需要融资复工复产。央行对一季度信贷数据解读显示： 一是投向制造业的中长期贷款增速是 2011 年4月以来新高，高技术制造业中长期贷款继续较快增长。3 月末，制造业中长期贷款余额 4.15 万亿元，同比增长 16.7%，增速是 2011 年 4 月以来新高；其中，高技术制造业中长期贷款余额 8402 亿元，同比增长 39.2%。一季度，制造业中长期贷款新增 2695 亿元，同比多增 956 亿元。 二是基础设施贷款供给明显增加。3 月末，基础设施业（见注释）中长期贷款余额 22.96 万亿元，同比增长 10.5%，比上年同期高 1.8 个百分点。一季度，基础设施业中长期贷款新增 9749 亿元，同比多增1312 亿元。基础设施业中长期贷款增速有所回升，主要是由于公共设施管理业中长期贷款增速同比增长12.9%，比上月末高 0.9 个百分点，明显回升。 三是服务业（不含房地产）中长期贷款增速上升。3 月末，服务业中长期贷款余额 29.5 万亿元，同比增长 14%，比上年同期高 3.8 个百分点。一季度，服务业中长期贷款新增 1.54 万亿元，同比多增 3063亿元。其中，3 月当月新增 4781 亿元，同比多增 2115 亿元。 四是普惠小微贷款恢复向上增长的趋势。3 月末，普惠小微贷款余额 12.4 万亿元，同比增长 23.6%，不仅扭转了 1、2 月份增速环比下降的状况，而且增速比上年同期高 4.5 个百分点；普惠小微贷款余额占各项贷款比重达 7.7%，比上年同期高 0.6 个百分点，其中，信用贷款占 15.4%，比上年末高 1.9 个百分点，占比显著提高。 另一方，我们也发现货币流动性流向并不均衡，流动性外溢效应在所难免，部分资金被用于地产投机、制度套利等活动。在资金流向企业之后，监管机构很难监控资金的最终用途，而商业银行基于风险和收益考虑，对部分资金流向地产、囤积原材料甚至套取财政贴息可能“睁只眼闭只眼” 4 月份有媒体报道，甚至房地产货币就和流动性宽松下制度套利有关，部分机构或者个人通过政府的救济政策（财政贴息）变相将资金投入房屋购置和土地购置的交易中。利润部分企业主或个人全款买房，再通过企业过账抵押的形式，就可以无息贷出相当于房子估值的 7 成金额（新增贷款可以享受政府贴息）。此前在 2 月 29 日，深圳市发布的《深圳市应对新型冠状病毒肺炎疫情中小微企业贷款贴息项目实施办法》提出，对于从 2020 年 2 月 1 日至 2020 年 4 月 30 日期间获得深圳辖内银行业金融机构的新增贷款（展期视同新增），给予贴息支持。 从总量数据来看，3 月末，广义货币 M2 余额 208.09 万亿元，同比增长 10.1%，增速分别比上月末 sPqMpNwOyQaQ8Q9PtRqQtRrRe