转债行业跟踪第5期：觅踪转债一季度业绩表现

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2020 年 4 月 30 日 可转债 固定收益研究组 房 铎 杨 冰 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519110001 Duo.Fang@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080515120002 SFC CE Ref: BOM868 Bing.Yang@cicc.com.cn 李 帅 陈健恒 联系人，SAC 执业证书编号：S0080118080064 Shuai.Li@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 觅踪转债一季度业绩表现 ——转债行业跟踪第 5 期 【专题分析：转债一季度业绩表现如何？】 目前存量转债绝大多数已经披露了一季度业绩的相关信息（业绩预告或者正式财报），我们对截止 4 月 26 日的信息进行具体分析，由于近期进入集中披露期，整体的统计结果可能在后几日披露增多后有所变化。 首先，A 股全局是怎样的图景？一季度受疫情影响，大部分企业业绩下滑甚至亏损是必然现象，这导致上市公司的业绩预告表现出较高的同质性，疫情所导致的复工延迟、订单萎缩、物流受阻均被列为首要甚至唯一的业绩影响因素，但是“疫情”到底在多大程度上导致了企业如今的境况是我们不得而知的。一个比较直观的数据是，目前全部 A股披露一季度业绩预告的企业中业绩稳中向好（续盈、扭亏、略增、预增）的比例原本占 30%（503 家），而用“疫情”关键词检索后，此类企业的占比降至 21%（281 家），其中相当一部分提及疫情是用以强调自身克服困难的努力，多使用“积极应对”、“扎实推进复产复工”等字眼，除去这些积极措辞后，业绩稳中向好的比例则进一步下降到11%。分行业（申万一级行业，下同）统计，除去银行和地产外，农牧、军工、电气设备、电子利润同比正增长，其次是食品饮料、医药、轻工及钢铁，利润同比降幅在 10%以内，建筑装饰、休闲服务、商贸、计算机是同比降幅最大的几个。 图表 1: A 股各行业一季度业绩同比变化&净利润占比变化(截止 4 月 26 日) 资料来源：Wind、中金公司研究 0100200300400500600700800900-200-150-100-50050100150200250农林牧渔国防军工电气设备银行电子食品饮料医药生物轻工制造钢铁采掘化工非银金融通信公用事业传媒房地产机械设备汽车建筑材料交通运输家用电器有色金属纺织服装计算机商业贸易综合休闲服务建筑装饰%%829.4 右轴-4-20246810银行农林牧渔电子电气设备医药生物食品饮料国防军工钢铁轻工制造采掘化工综合通信汽车公用事业建筑材料传媒纺织服装有色金属建筑装饰商业贸易机械设备休闲服务计算机家用电器房地产非银金融交通运输净利润占比变化(ppt) 中金公司固定收益研究：2020 年 4 月 30 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 那么转债整体处于什么位置？转债相对于股票一直有“样本偏差”，即覆盖面不全的情况，从一季度的利润增速而言，转债这次偏到了相对有利的位置。直观来看，转债债正股一季度净利润总和的同比增速（+2.94%）要好于 A 股全盘（-26%），当然这很大一部分得益于金融品种显著更高的利润贡献：银行及非银金融转债的净利润占全部已披露业绩转债净利润的 80%，在已披露业绩的 A 股样本中这一比例为 53%，而金融是一季度为数不多的正增长板块（毕竟仅有净利润信息），自然会对转债整体的业绩表现形成更大拉动。不过即便除去金融类品种，转债样本仍然实现了微弱的跑赢（一季度净利润同比下降 27%，低于 A 股样本的 35%），分行业而言，军工、传媒、食品饮料、农牧、轻工、交运、电气设备、化工板块相对更好，其正股的业绩增速均位于行业前 50%。转债相对股票的“样本偏差”，这次在多个局部都偏向了更好的一侧。 图表 2: 转债正股一季度业绩增速在 A 股同行业中的分位数水平 资料来源：Wind、中金公司研究 我们重点考察转债业绩优势的几个行业：  军工 已披露业绩的包括航电、机电、应急。航电一季度扭亏为盈，是 2017 年以来首次在一季度实现盈利。具体来看，航电一季度营收较去年同期小幅下降 0.3 亿元，主因是公司在 2019 年末出售旗下宝成仪表股份导致报表合并范围变化所致，如剔除宝成仪表的影响，则航电一季度营收较去年同期实现了小幅增长。机电一季度净利润同比增长 7%，然而总营收同比下滑 16%，利润的增长主要得益于费用的下降和相对去年同期更多的“其他收入”，根据经验，这部分应当主要是政府补助。从产品结构看，机电旗下的民用产品主要用于汽车和空调，因此收入下滑也是预期之内的，军品业务起到了熨平周期的作用。应急由于公司在武汉，一季度受影响最大，净利润为负，不过也意味着后续可能会看到相对更强的边际改善，毕竟海外需求对公司的影响早在 2019 年就已经开始反应，而国内的采购需求稳定性更强。 实际上，对于以上三个传统军工企业，业绩的波动更多来源于民品业务，在今年的经济环境下军品业务”稳定剂“的作用或许会更加得到市场重视，”稳定“也意味着“难以超预期”，因此需要谨防以过于长远的憧憬作为价值评估的支撑（例如“国产大飞机”对业绩的拉动）。此外，一些逐步开拓军工业务的民营企业同样值得关注（虽然行业分类并没有分在军工），最直接的案例是此前新发的红相。  传媒 已披露业绩的包括东财、游族、广电、浙报以及皖新，我们重点讨论前三位。前两者业绩的高增长是显而易见的，毕竟囊括了“在线炒股”和“在线游戏”两大热点业务。首先说东财，根据 wind 数据，2020 年一季度 A 股全市场成交额同比提升 46%，两融业务开展量同比提升 59%，新发基金规模同比提升 152%，对比公司一季度营收状况以及2019 年各板块发展状况，可以认为东财在经纪、两融方面市占率有显著提升，基金销售业务导流效果稍显不足，后续关注公司自有公募基金产品的发行（根据公告，初期以被动型产品为主）。此外，公司 2020 年一季度广告费用下降较大，考虑到基金销售和数据服务板块仍有推广需求，我们认为后续这部分费用可能会有所回升。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国防军工非银金融传媒食品饮料农林牧渔轻工制造交通运输电气设备化工医药生物休闲服务公用事业机械设备有色金属电子钢铁银行纺织服装家用电器通信计算机汽车建筑装饰50%线rQpMoQzQrQnNqPoNrOnRnMaQ9RbRtRmMsQnNlOnNnQeRmMpO7NnNpPxNpOmPvPmOwP 中金公司固定收益研究：2020 年 4 月 30 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 游族一季度归母净利润同比增长 80%-10