KEEP(03650.HK)AI能顶半边天

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 KEEP（3650.HK）首次覆盖报告 AI 能顶半边天 2025 年 09 月 01 日 ➢ 运动科技领域龙头，25H1 扭亏为盈。公司作为中国运动科技领域的佼佼者，通过创新的“内容获客+消费品变现”商业模式，打造了覆盖“内容+硬件+服务”的全链路运动健康生态体系，主营业务包括自有品牌运动产品、线上会员及付费内容、广告及其他服务三大类。2025 年上半年，公司全面深化 AI 战略，成功部署 AI 基础架构重构系统平台，分阶段将核心工具与功能流重组为 AI 教练服务；同时主动精简非核心低效体量，优化产品结构，助力盈利能力改善，尽管总体营收水平同比下降，但经调整净利润达到人民币 0.10 亿元，首次实现扭亏为盈，同时毛利率同比提升 6.2 个百分点至 52.2%。 ➢ 线上化+AI 工具重构健身场景商业价值：在多重因素共同驱动下，我国健身行业市场规模快速增长，同时线上化、智能化的趋势愈发凸显，线上健身平台有望迎来发展新机遇。2025 年，随着以 Deepseek 为代表的开源模型引起广泛关注，低成本高性能的 AI 大模型与各行各业相结合的门槛显著降低，驱动了海量应用场景商业价值的裂变。在运动健身领域，AI 与线上平台有机结合，为解决行业核心商业痛点提供了可靠工具。 ➢ “All in AI”战略激活硬件+软件的协同联动：通过建立“内容获客+消费品变现”的商业模式，KEEP 构建了“硬件 + 软件”协同联动的运动生态体系，硬件产品为软件服务提供数据支撑，软件场景则反哺硬件销售，形成公司的核心竞争力。2025 年，公司以“All in AI”推动战略转型，以 AI 教练为核心的产品矩阵持续丰富，进一步催化用户满意度和客单价的提升。与海外 AI 教练形态相似相关产品功能进行对比，KEEP AI 教练在个性化运动方案制定、实时训练指导和更全能的答疑解惑方面具备优势。而依托公司自有品牌运动产品的产品矩阵，未来 KEEP 有望将 AI 教练功能与智能硬件相结合，驱动更深层次的价值裂变。 ➢ 投资建议：KEEP 作为国内线上运动 APP 龙头，有望在 AI 教练等新品发布后实现订阅用户与 ARUP 的双重提升。公司当前既有极高的安全边际又有很大的向上弹性： ➢ 1）只考虑 2025 年订阅+AI 业务收入，公司当前市值仅对应 5 倍 PS，已经处于国内外主流 SaaS 产品较低估值水平； ➢ 2）预计 2026 年新订阅产品 AI 教练有望取得 2 亿元以上的 ARR，审慎参考当前国内外 AI 产品 30-50 倍及更高 PS 的估值水平，仅 AI 教练就对应 60-100 亿元的潜在市值空间。 ➢ 首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：AI 商业化落地不及预期，智慧健身行业竞争加剧。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 单位 / 百万人民币 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 2,066 1,795 1,994 2,220 增长率（%） -3.4 -13.1 11.1 11.3 归属母公司股东净利润（百万元） -535 51 107 205 增长率（%） -148.4 109.5 109.7 92.6 每股收益（元） -1.02 0.10 0.20 0.39 PE / 56 27 14 PB 2.1 2.0 1.9 1.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2025 年 8 月 29 日收盘价，汇率 1HKD=0.91RMB） 推荐 首次评级 当前价格： 5.99 港元 [Table_Author] 分析师 吕伟 执业证书： S0100521110003 邮箱： lvwei_yj@glms.com.cn 研究助理 白青瑞 执业证书： S0100124010021 邮箱： baiqingrui@glms.com.cn KEEP(3650.HK)/计算机 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 运动科技领域龙头，25H1 扭亏为盈 ........................................................................................................................ 3 1.1 构建“内容+硬件+服务”的全生态闭环............................................................................................................................................ 3 1.2 战略调整实现扭亏为盈，毛利率同比改善 .................................................................................................................................... 5 2 线上化+AI 工具重构健身场景商业价值 .................................................................................................................... 7 2.1 健身行业市场空间可期，线上化趋势明显 .................................................................................................................................... 7 2.2 AI 赋能运动健身领域，解决行业核心痛点 .................................................................................................................................... 9 3 “All in AI”战略激活硬件+软件的协同联动 ............................................................................................................ 10 3.1 软硬件协同一体，生态闭环驱动用户触达 .................................................................................................................................. 10 3.2