宏观经济专题研究：康波周期嵌套下的产能过剩与内卷化

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容宏观经济专题研究康波周期嵌套下的产能过剩与内卷化核心观点经济研究·宏观专题证券分析师：邵兴宇证券分析师：田地010-880054830755-81982035shaoxingyu@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980523070001S0980524090003证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001基础数据固定资产投资累计同比2.80社零总额当月同比4.80出口当月同比7.20M28.29市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《利率传导路径的现实困局-“反内卷”，降息还是加息？》 ——2025-08-07《水线下的冰山——下半年经济与政策节奏的再思考》 ——2025-07-31《宏观经济专题研究-支持性的政策在支持什么？》 ——2025-07-14《宏观专题研究-下半年财政政策展望》 ——2025-07-01《宏观经济专题研究-去美元化下的央行购金行为研究》 ——2025-06-30康波周期（技术创新长周期）与产能周期（投资中周期）通过宏观利润率形成嵌套联动。 （1）重大技术创新的“红利释放-衰减”主导康波更迭，并通过资产产出率（领先指标）和宏观利润率的“双升双降”驱动固定资产投资浪潮。（2）历史数据显示，美国宏观利润率在康波复苏期持续攀升（如 1990 年代互联网技术推动利润率从 8%升至 16%），而在技术成熟期则系统性下滑，成为判断周期阶段转换的核心信号。（3）宏观利润率的波动并非孤立，其与资产产出率形成关键联动。资产产出率作为生产效率的直接反映，通常领先宏观利润率 1-3 个周期阶段。康波周期对产能利用率形成刚性约束。 （1）产能周期的运行弹性受制于康波周期阶段。在康波下行期，宏观利润率的系统性下滑对产能利用率形成刚性约束。（2）定量分析显示，宏观利润率每下降 1%，产能利用率将下降约 3.42%。这意味着在下行期，利润率下滑会引发连锁反应：盈利恶化→企业缩减投资→已形成产能闲置加剧→利润率进一步承压，形成 “利润率下滑→投资缩减→产能闲置”的恶性循环。全球产能扩张存在“15 年时差”，加剧追赶国内卷压力。 （1）康波周期的全球扩散存在显著 “空间时差” ，表现为主导国与追赶国产能周期见顶时间平均存在约 15 年（13-18 年）的滞后。（2）一旦进入萧条期，追赶国利润率跌幅远大于主导国。核心原因在于追赶国产能扩张高度依赖“规模效应”，而需求萎缩时，规模效应会反向放大亏损——产能利用率小幅下降即可导致利润率暴跌。（3） 利润率暴跌的直接后果是固定资产投资增速的系统性、长期性下移。这种下滑是康波约束下的长期趋势，意味着追赶国的产能过剩已非“阶段性”问题，而是演变为“常态化”困境，这正是“内卷”现象的深层根源——在增长动能衰竭、需求不足、产能严重过剩的环境下，企业陷入低效竞争的泥潭。风险提示：海外市场波动，海外经济增速下滑。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录长周期视角下的“内卷化” ...................................................... 4（一）技术创新、宏观利润率与康波周期的阶段更迭 ........................................ 4（二）资产产出率对固定资产投资浪潮的领先指引 .......................................... 5康波周期如何约束产能利用率的弹性 .............................................. 6（一）宏观利润率与产能利用率的长期一致性 .............................................. 6（二）康波下行期对产能周期弹性的压缩 .................................................. 7周期时差：主导国与追赶国的产能扩张博弈 ........................................ 7（一）产能周期见顶的 15 年左右时差规律 ................................................. 8（二）追赶国在康波萧条期的利润率下跌 .................................................. 8小结 .......................................................................... 9风险提示 ..................................................................... 10请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 重大基础创新增量变化与美国宏观利润率 ................................................ 5图2： 康波周期中的宏观利润率与资产产出率的周期波动 ........................................ 6图3： 宏观利润率下产能周期波动 ............................................................ 7图4： 宏观利润率下产能周期波动 ............................................................ 7图5： 宏观利润率对产能利用率的短期约束性 .................................................. 7图6： 宏观利润率下产能周期波动 ............................................................ 7图7： 康波周期下追赶国投资浪潮往往滞后于主导国 ............................................ 8图8： 中国自 2008 年后经历宏观利润率持续下行 ............................................... 9图9： 日本在康波萧条期经历固定资产增速中枢下移 ............................................ 9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4在全球宏观史中，产能过剩与产业“内卷”现象的反复出现并非偶然，而是经济周期运行的必然产物。就我国情况来看，早在 2015 年已经就“三去一降一补”进行了布局，而在疫情后，我国又再次出现价格持续疲弱的情况。在今年 7 月初进行的中央财经委员会第六次会议中，就已经对“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”做出论述。随后在 7 月末政治局会议又着重强调“依法依规治理企