常青科技(603125)投资价值分析报告：技术筑基助力国产替代，产能扩张驱动量效双升-光大证券

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 8 月 8 日 公司研究 技术筑基助力国产替代，产能扩张驱动量效双升 ——常青科技（603125.SH）投资价值分析报告 增持（首次） 高分子新材料特种单体和专用助剂细分龙头，技术壁垒稳固，产能大幅扩张。常青科技主要从事高分子新材料特种单体及专用助剂的研发、生产和销售业务，得益于公司核心生产技术的突破优化与产能的扩充，2019-2024 年公司营收、现金流稳步提升，2024 年公司实现营业收入 10.80 亿元，同比增长 6.0%，实现归母净利润 2.04 亿元，同比-3.9%，实现经营现金流净额 2.12 亿元，同比+3.3%。公司掌握特种单体一步合成和择型技术，自有工艺形成产品质量优势，自研的二异丙烯基苯等产品打破了外国公司的垄断，实现了特种单体领域的国产替代。公司不断强化研发实力，22-24 年公司研发费用率回升，24 年研发费用率达到4.6%。公司产能规划清晰，建设募投项目和七期项目扩充生产能力，2024 年公司主要产品总产能 11.3 万吨/年，募投项目、七期项目投产后将新增产品总产能16.05 万吨/年，项目投产有望打开公司盈利空间。 特种单体：下游应用领域广泛，新项目投产释放盈利空间。公司的特种单体产品主要包括二乙烯苯、α-甲基苯乙烯、甲基苯乙烯、二异丙烯基苯等，可应用于离子交换树脂、绝缘材料、PX 等多种领域，下游需求广阔。公司特种单体各产品共用生产线，可根据市场需求有针对性地生产相应的单体产品。2019-2024 年，公司特种单体业务产量 CAGR 为 17.9%，营收 CAGR 为 20.1%，表明公司新增产能的市场消化情况良好。公司募投项目、七期项目全部投产后将新增特种单体和中间体产能 9.05 万吨/年，将极大扩充生产能力，助力公司市场地位提升。 专用助剂：亚磷酸酯质量领先，开发 PL-30 切入己二腈产业链。亚磷酸酯作为辅助热稳定剂性能优异，受益于 PVC 产量增长。公司开发出亚磷酸三苯酯及其衍生物的环保生产技术，产品丰富度在行业中处于领先地位。2023-2024 年公司专用助剂产能利用率均超过 100%，表明产能是制约公司专用制剂业务发展的主要因素。随着募投项目投产，公司专用助剂盈利能力有望进一步提升。公司募投项目包括 3 万吨/年 PL-30 产品，为丁二烯法制己二腈的重要催化剂配体，公司已与神马集团签订合作协议，市场开拓前景良好。 盈利预测、估值与评级：我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 1.25、1.55、2.01 亿元，折算 EPS 分别为 0.31、0.38、0.50 元/股。公司立足技术创新，加大研发投入，工艺和产品壁垒稳固，随着公司产品市场不断开拓和新增产能逐渐爬坡，公司经营体量和盈利能力有望保持增长，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期，成本波动风险，新增产能爬坡进度不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1,019 1,080 1,219 1,386 1,553 营业收入增长率 5.75% 5.98% 12.92% 13.67% 12.03% 归母净利润（百万元） 213 204 125 155 201 归母净利润增长率 11.50% -3.92% -38.79% 24.00% 29.78% EPS（元） 1.10 0.73 0.31 0.38 0.50 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.80% 8.76% 5.18% 6.09% 7.41% P/E 15 23 55 45 34 P/B 1.5 2.0 2.9 2.7 2.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2025-08-06 注：2023 年公司总股本为 192.55 百万股，2024 年公司总股本为 279.20 百万股，2025 年起公司总股本为 404.84 百万股 当前价：17.09 元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：周家诺 执业证书编号：S0930523070007 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 分析师：王礼沫 执业证书编号：S0930524040002 010-56513142 wanglimo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.05 总市值(亿元)： 69.19 一年最低/最高(元)： 10.01/21.30 近 3 月换手率： 133.17% 股价相对走势 -15%4%23%42%61%08/2411/2402/2505/25常青科技沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.07 7.78 19.06 绝对 1.67 15.13 42.16 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 常青科技（603125.SH） 投资聚焦 关键假设 （1）产能：2024 年公司特种单体产能 3.5 万吨/年（不含中间体，下同），2025年 6 月募投项目投产，新增特种单体产能 5.05 万吨/年。七期项目以中间体为主，泰州项目不含特种单体产能，我们预计 25-27 年公司特种单体产能均为 8.55 万吨/年。2024 年公司专用助剂外销产能 1.4 万吨/年（不含中间体亚磷酸三苯酯，下同），2025 年 6 月募投项目投产，新增专用助剂外销产能 3 万吨/年、中间体3 万吨/年。我们预计 25-27 年公司专用助剂外销产能均为 4.4 万吨/年。 （2）开工率和产销率：假设 25-27 年公司现有产能的开工率为 100%，募投项目产能的开工率分别为 10%、20%、30%。假设 25-27 年公司特种单体产销率为 105%，专用助剂产销率为 95%。 （3）价格和毛利率：假设 25-27 年公司特种单体售价为 18000 元/吨，毛利率分别为 18%、20%、22%。25-27 年公司专用助剂售价为 25000 元/吨，毛利率分别为 22%、24%、28%。 我们区别于市场的观点 市场对公司周期性的业绩波动存在疑虑，对公司的技术壁垒缺乏认知，我们认为公司深耕技术创新，产品品类丰富、品质壁垒稳固，有望助力高分子新材料产业链国产替代，实现公司业绩的稳步回升。同时，我们看好公司生产管理和市场开拓能力，随着新增产能不断爬坡，公司发展空间广阔。 股价上涨的催化因素 高分子新材料改性市场扩充，对公司产品的需求增加；己二腈国产替代进程顺利；公司新增产能释放增厚公司经营体量；公司坚持创新研发，产品线取得新突破。 估值与目标价 我们预计 2025-2027 年公司营收分别为 12.19、13.86、15.53 亿元，对应营收增速分别为