固定收益策略报告：“难赚易亏”成约束

敬请参阅最后一页特别声明 1 信息杂乱，债市无序。 过去一个多月，影响债券定价信息纷繁多变，好在十年国债依旧可以展现出稳定，可见持有稳健度不低，但对多数非银投资者来说，越靠近考核时点，越难以押注方向，有前瞻债市走向难度加大的缘故，更关键的是缺少浮盈应对不确定。根据同花顺债基分类，无论是利率债基，还是信用债基，截至目前收益（今年中位数）低于去年同期在 70bp 至90bp 之间。并且，近三个月，利率债基回报率中位数在正区间与负区间游走。 低波动&预期不稳，债券靠什么赚钱？ 历史经验的答案都会指向信用债票息收益，这是不确定环境中最为确定的收益来源，本轮也有类似的特征。首先，从中债指数表现来看，近一周 3 年至 5 年 AAA 信用债全价指数与 10 年以上国债及政金债指数涨幅一致，达 0.12%。其次，从策略组合收益结果来看，同时考虑持有期票息和资本利得，5 年中高等级信用债组合整体好于超长久期及下沉类组合，且略高于 10 年国债单一组合。除了收益表现之外，成交量同样指向中等期限偏好。不过，往 3 年至 5 年中高等级信用债增持并非“万全之策”，而是相对策略方向中，最适宜的一个，后市依旧有三个问题值得注意。 有待明确的三个问题 问题之一：做多 3 年至 5 年中高等级信用债，是纯粹的票息策略吗？并不是。3 年/5 年 AAA 等级城投债和产业债收益贡献中，平均 70%以上由资本利得构成。配置中高等级中等久期更像是在流动性、控回撤和票息收益之间寻求平衡。问题之二：中等久期信用债是谁在配置？基金是主力，但其同时大规模拿量银行次级债，这是普信债短期难以大规模拿量时，只能用银行次级债做替补。问题之三：接下来还有多少增量资金入市？理财与 ETF 资金需要进一步观察。 总体上，消息面多空信号频出，由宏观至微观，扰动债市配置节奏，加之债券产品做收益难度剧增，盈利易亏难留，选择观望或增持票息类资产的投资者更为常见，也由此衍生出两类结果，一是类似 6 月初的窄幅波动卷土重来，二是传统票息思维再现——3 年至 5 年信用债成交放量之外，该期限中高等级信用债涨幅与 10 年国债组合相似。不过，收益拆分角度刻画出相反的场景，3 年至 5 年信用债主要收益构成依旧靠资本利得，可见配置往该品种倾斜，并非是纯粹的票息思维，原因有三：一是与 1 年信用债相比，流动性均不算差的前提下，3 年至 5 年一般信用债收益尚未回到年内低点，有一定收益（扛跌）空间，二是相比于超长信用债，该品种流动性更好，三是修复速度慢于银行次级债。就参与机构来看，基金是增持 5 年内信用债的主力，但其同时大量买入银行次级债，可见普信债供给缓慢，只能平估值配置银行次级债，足见策略范围掣肘。策略执行方面，考虑到绝对收益低位，增量资金尚未观察到显著流入，加之信息面纷扰，负债端不稳的账户，提高仓位流动性，好过于追求绝对收益，1）2 年至 4 年 AA+及以上信用债建议关注配置机会，3）银行次级债控制买入点位，目前 4 年至 5 年国股行二级债距离 10 年国债加点 20bp 的下限位，关注左侧交易优于右侧追多，参考点位在 1.97%至 2.0%之间。负债端稳定的账户可适当拉长普信债配置期限，AA+及以上优质城投债可适当关注 4 年至 5 年，科创债交易机会需静待时机。 风险提示 统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 固定收益策略报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、“难赚易亏”成约束.......................................................................... 3 1、“筹码”约束的求稳 ...................................................................... 3 2、有待明确的三个问题 ...................................................................... 7 二、风险提示................................................................................... 13 图表目录 图表 1： 股票、商品及债券相关指数近一个多月走势 ................................................. 3 图表 2： 今年债基做收益难度加大 ................................................................. 4 图表 3： 8 月债市再度陷入低波动，等方向的状态.................................................... 4 图表 4： 最近一周，信用债与利率债不同久期表现出现割裂 ........................................... 5 图表 5： 信用债在中等久期的表现不错 ............................................................. 5 图表 6： 单一满仓策略组合来看，5 年附近信用债近期表现更强........................................ 6 图表 7： 3 年至 5 年信用债成交有所放量............................................................ 6 图表 8： 超长信用债成交笔数持续下滑 ............................................................. 6 图表 9： 换手率同样印证一般信用债配置的稳定性 ................................................... 7 图表 10： 买一般信用债目的，与其说票息，不如说是控回撤 .......................................... 8 图表 11： 稳定持有 3 年 AA+的组合，收益表现依旧稳健............................................... 8 图表 12： 绝对收益再度回到较低水平 .............................................................. 9 图表 13： 3 年至 5 年信用债依旧在年内较低水平..................................................... 9 图表 14： 科创债与政策银行债价差再度收敛 ....................................................... 10 图表 15： 基金是增持 5 年内信用债的主力 ..........................