天然气市场化改革持续深化，龙头有望充分受益

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月09日优于大市1中国石油（601857.SH）天然气市场化改革持续深化，龙头有望充分受益 公司研究·公司快评 石油石化·炼化及贸易 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：杨林010-88005379yanglin6@guosen.com.cn执证编码：S0980520120002证券分析师：薛聪010-88005107xuecong@guosen.com.cn执证编码：S0980520120001证券分析师：董丙旭0755-81982570dongbingxu@guosen.com.cn执证编码：S0980524090002事项：8 月 1 日，国家发改委、国家能源局发布《关于完善省内天然气管道运输价格机制促进行业高质量发展的指导意见》，省内天然气管道运输价格应当实行统一定价模式，并对管输价格做了相关规定。国信化工观点：1)气源端：中石油坚持增储上产，公司作为国产天然气的主力军，天然气产量稳步提升；进口管道气方面，中俄东线天然气管道带来增量，2025 年中俄东线管道气进口量预计同比增加 80 亿立方米；进口 LNG 作为供应最为灵活的天然气，上半年进口量同比下降；由于进口管道天然气价格多挂钩原油，2025 年上半年进口天然气价格下降明显。公司天然气资源池平均价格预期有所下降。2）管输端：国家发改委、国家能源局要求，省级发展改革部门按照“准许成本加合理收益”的方法核定省内天然气管道运输价格，可采取标杆价格或者分区定价的方式确定价格水平，省内天然气管输价格有望逐步统一；准许收益率原则上不高于 10 年期国债收益率加 4 个百分点，这有望进一步降低省内天然气运输价格；指导意见明确减少运输层级，支持具备条件的城镇燃气企业和大用户就近接入国家及省内干线、支干线等管道下载天然气；管输环节市场化程度进一步加深，工商业用户与城燃用户的交叉补贴有望得到缓解，用气潜能有望得到释放。3）终端：2025-2026 年中石油管道天然气定价方案更加市场化，管制气占比进一步降低，天然气综合售价有望提升。投资建议：国内天然气产业市场化持续深入，天然气产业快速发展，【中国石油】作为龙头企业有望充分受益。我们维持之前盈利预测，预计公司 2025-2027 年归母净利润 1674/1709/1740 亿元，摊薄 EPS 分别为 0.91/0.93/0.95 元，对于当前 A 股 PE 为 10.09/9.87/9.66x，对于 H 股 PE 为 6.79/6.65/6.51x，维持“优于大市”评级。评论： 气源端：国产气持续增储上产，管道气增量明显2025 年上半年，中国石油着力提升发展质量和效益，加强产业链协同联动，油气两大产业链保持安全平稳高效运行。今年上半年，大庆油田国内原油产量同比增加 1.09 万吨、天然气产量同比增加 2.22 亿立方米；今年上半年，长庆油田紧扣“资源核心”战略，在油气生产建设与新能源发展双赛道上协同发力—油气当量同比增长 0.61%，稳步向着全年油气当量“6000 万吨以上连续稳产”目标迈进；今年上半年，西南油气田天然气产量超计划 1.25 亿立方米，同比增长 12.97%，再创历史同期新高，为“高质量上产 500 亿”奠定基础。不论是进口管道气还是进口 LNG，天然气价格多与油价挂钩，且有一定滞后性。布伦特原油价格从 2024 年8 月开始趋势向下，在 2025 年 5 月月度均价达到了 64 美元/桶的低值。在 OPEC+不断宣布增产的背景下，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22025 年布伦特油价中枢预计为 65-75 美元，较 2024 年的年度均价有一定程度下跌，这将带动进口天然气价格下行。图1：国内天然气产量变化图2：布伦特原油月度均价（美元/桶）资料来源：国家发改委，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理进口管道天然气方面，中亚管道和中缅管道已经处于平稳运行状态，供应量较为平稳，中俄东线天然气管道带来重要增量。2024 年 12 月，中俄东线天然气管道提前达产，输气能力达到 380 亿立方米/年。2025年上半年管道天然气进口量为 2943 万吨，同比增长 10.39%。进口 LNG 方面，由于欧美地区取暖季气候偏冷，需求旺盛，导致国际 LNG 价格处于较高位置，同期国内取暖季气温偏高，城燃用气需求不足。2025 年上半年，我国 LNG 进口量为 3011 万吨，同比降低 20.60%。在公司天然气资源池中，自产天然气成本最低，公司产量预期平稳上升；进口管道气成本居中，进口量随着中俄东线达产增加明显，进口管道气价格随国际油价下降而下行；LNG 价格最高，公司 LNG 进口量有所下降，进口 LNG 价格也随国际油价回落而下降。综合来看公司 2025 年天然气资源池的平均价格预期下降。图3：中国管道天然气进口量及均价变化图4：中国 LNG 进口量及均价变化资料来源：海关总署，国信证券经济研究所整理资料来源：海关总署，国信证券经济研究所整理 管输端:《意见》有望降低天然气终端价格、缓解交叉补贴《意见》明确省内天然气管道运输价格按照“准许成本加合理收益”的方法核定，其中准许收益率原则上不高于 10 年期国债收益率加 4 个百分点，以 8 月 7 日我国十年期国债收益率 1.7%计算，省内天然气运输收益率则原则上不高于 5.7%，这将进一步降低天然气省内天然气运输价格。此外《意见》明确支持减少运请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3输层级，支持具备条件的城镇燃气企业和大用户就近接入国家及省内干线、支干线等管道下载天然气，工商业用户与城燃用户的交叉补贴有望得到缓解，工商业用气潜能有望得到释放。目前我国天然气消费处于高速增长期，并有望在中期保持持续增长。2024 年我国天然气表观消费量达到4260.5 亿立方米，同比增长达 8%；2025 年上半年天然气消费受到暖冬影响，表观消费量为 2103.2 亿立方米，同比下降 0.9%；受益于天然气价格下降及宏观经济的复苏，我国天然气月度消费量逐步回升，6 月份数据显示，当月天然气消费量同比增长 3.29%，2025 年天然气消费预期同比温和增长。随着天然气市场化的不断推进，改革红利不断释放，天然气消费持续受益。图5：中国天然气表观消费量及增速图6：2025 年我国天然气逐月消费量资料来源：发改委、国信证券经济研究所整理资料来源：发改委、国信证券经济研究所整理 终端：销售更加市场化，天然气综合售价预期有所提升2025-2026 年中石油管道天然气定价方案中非采暖季管制气占比由 65%降低至 60%，采暖季中管制气占比维持在 55%不变。价格变动幅度与上一季保持一致为 18.5%；非管制气固定气量部分，采暖季占比由 32%上调至 33%，非采暖季占比由 42%下调至 38%，价格上浮比例维持在 70%不变；非管制气中浮动气量由 3%上调至7%，定价参考上海石油天然气交易中心进口现货价格。以上表明中石油天然气销售进一步市场化，2025-2026 年公司天然气销售价格预期有所提升。表1：中石油 2025