城投随笔系列：城投债新增用到哪了？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投随笔系列 城投债新增用到哪了？ 2025 年 03 月 23 日 ➢ 城投净融资有所恢复 化债以来，城投债发行审核持续收紧，城投债净融资规模较往期明显减少，尤其在 2024 年显得尤为突出。 而政策边际变化下，2025 年以来城投净融资有所恢复，截至 2025 年 3 月18 日，城投净融资超过 1700 亿元。 ➢ 新增部分用于做什么？ 2025 年以来，城投新发债券规模 15295 亿元，对其募集资金用途进行拆解：偿还债券规模 9636 亿元，偿还其他债务 3716 亿元，补流 592 亿元，项目建设及其他 285 亿元，分别占比 63%、24%、4%、2%。 结合历史变化看，整体还是以借新还旧为主，且占比逐期增加，2025 年以来，借新还旧占比依然超过 85%，但偿还其他债务的规模及占比有所下降。 12 省份： （1）偿还债券占比下降：广西、云南、甘肃、吉林、辽宁 2025 年以来新发城投债用于偿还存量债券的规模占比有所下降，其中广西、甘肃净融资也有所增加。另外吉林的补流和项目建设占比明显增加，主要系长春轨交两笔私募债的用途可以补流和项目建设及运营。而广西依然有补流和项目建设主要系广西北部湾投资、广西北部湾国际港务、广西投资。 （2）偿还债券占比提升：重庆、天津、贵州、宁夏、青海、黑龙江、内蒙古的偿还存量债券的规模占比继续增加，甚至贵州、宁夏、青海、黑龙江、内蒙古100%是偿还债券的。除了天津，其余省份净融资没有明显改善。而重庆仍有补流和项目建设，主要是重庆轨交、重庆两江新区产发、重庆三峰环境，其余平台依然只能借新还旧。 其余省份： （1）偿还债券占比下降，补流占比增加：上海、新疆、海南 2025 年以来新发城投债用于偿还存量债券的规模占比有所下降，且补流占比均有所增加。 （2）偿还债券占比创新高，借新还旧占比下降：江苏、江西、湖南 2025 年以来新发城投债用于偿还存量债券的规模占比创新高，江苏、湖南补流占比下降，江西、湖南项目建设占比下降，但是整体借新还旧占比较于 2024Q4 有所下降。 （3）偿还债券和借新还旧占比均提升：山东、浙江、广东、四川、安徽、湖北、河北、陕西等省份 2025 年以来偿还债券占比和借新还旧占比均提升，但浙江、四川补流占比提升，安徽、陕西项目建设占比提升。 再来看地级市层面，同样呈现结构性差异，我们筛选了 2024、2025 年的城投债募集资金用于偿还债券规模占比均超 60%的重点地市，可以看到借新还旧比例和区域债务负担基本匹配。 此外，有部分募集资金用途受限的城投平台，2024 或 2025 年发行了可以补充流动资金的债券，这些平台同样主要集中在江苏、浙江、广东、福建等优质区域，根据统计，这些平台多为产投平台和准公益性平台，其中有 3 家是市场化经营主体，17 家是退名单平台，部分平台为 2024 年首次发债。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的统计偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 韩晨晨 执业证书： S0100123070055 邮箱： hanchenchen@mszq.com 相关研究 1.流动性跟踪周报 20250322：资金面再迎双重考验-2025/03/22 2.高频数据跟踪周报 20250322：30 城商品房成交面积环周上升-2025/03/22 3.可转债打新系列：亿纬转债：全场景锂电池平台企业-2025/03/22 4.利率专题：理财浮盈空间与跨季回表-2025/03/21 5.利率专题：论第二类“负反馈”-2025/03/19 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 城投净融资有所恢复 ................................................................................................................................................ 3 2 新增部分用于做什么？ ............................................................................................................................................. 4 3 风险提示 ................................................................................................................................................................. 9 插图目录 .................................................................................................................................................................. 10 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 随着城投净融资有所恢复，市场对于自上而下的城投政策边际变化有所期待，除了中宏观以及区域层面的感知之外，本文从城投债的募集资金用途出发，看看监管政策导向的细微变化和空间指向。 1 城投净融资有所恢复 化债以来，城投债发行审核持续收紧，城投债净融资规模较往期明显减少，尤其在 2024 年显得尤为突出。 而政策边际变化下，2025 年以来城投净融资有所恢复，截至 2025 年 3 月 18日，城投净融资超过 1700 亿元。 图1：城投净融资变化（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2025Q1 截至 2025 年 3 月 18 日，下同。 接下来，我们聚焦城投企业，观察城投债新增是用来干什么的？募集资金用途有哪些边际变化？ -5000050001000005000100001500020000250002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1发行量偿还量净融资固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 2 新增部分用于做什么？ 2025 年以来，城投新发债券规模 15295 亿元，对其募集资金用途进行拆解：偿还债券规模 963