专题报告：企业盈利回正的两重制约

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号 金隅大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 企业盈利回正的两重制约 [Table_ReportDate] 2025 年 3 月 28 日 [Table_Summary] ➢ 企业盈利改善，但增速未回正。从生产端看，工业增加值同比继续提升，体现价格的 PPI 与去年全年表现一致，量增让营收增速实现小幅回升，而企业利润率较去年同期差距缩小后企业盈利降幅也明显收窄，较去年全年收窄 3 个百分点。尽管工业企业全年营收利润率往往在 1-2 月出现低点，但 4.53%的营收利润率是近几年以来同期的低位，这意味着工业企业的盈利压力仍大，我们认为当前企业利润增速回正仍面临两重制约。 ➢ 制约之一：部分企业面临“增收不增利”的困境。企业盈利整体改善，但未能回正，我们认为这其中的制约之一，就是当前部分企业面临营收增长与利润修复失衡的结构性矛盾。1-2 月国有控股企业和外商企业的利润增长，股份制和私营企业利润下降。股份制和私营企业都陷入了营收增长、利润下降的困境。工业企业的 PPI 降幅已经较长时间处于 2%-4%的区间内，我们认为当前营收的增长更多依靠工业增加值的增长——低“价”走“量”。“增收不增利”一定程度上反映出当前供给相对需求“过剩”。 ➢ 制约之二：盈利反弹的装备制造业企业又部分依赖出口。1-2 月企业盈利改善的亮点在于，制造业企业利润增速由负转正。结合国家统计局的通稿来看，我们认为制造业企业盈利回正，主要是装备制造业和原材料制造业利润实现由负转正。而装备制造业细分行业的出口交货值增速均高于 5%，其工业增加值增速多数为两位数增长，显示其一定程度上依赖了出口和海外需求。倘若后续出口风险提升，装备制造业企业盈利修复进程或将受到影响。我们认为企业利润增速想要获得稳步修复的前提是下游消费品制造业盈利也迎来改善。 ➢ 风险因素：国内政策力度不及预期，地缘政治风险等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、企业盈利改善，但增速未回正 ................................................................................................... 3 二、制约之一：部分企业面临“增收不增利”的困境 ................................................................... 4 三、制约之二：企业盈利反弹又部分依赖出口 ............................................................................... 5 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 图 目 录 图 1：1-2 月企业利润累计降幅明显收窄 ................................................................................ 3 图 2：利润率是企业利润增速修复的主导因素 ........................................................................ 3 图 3：今年开年的企业利润率相对偏弱 .................................................................................. 4 图 4：1-2 月私营企业面临增收不增利的困境 ......................................................................... 5 图 5：PPI 降幅长期处于 2%-4%的范围内 ............................................................................. 5 图 6：1-2 月产成品存货同比上升........................................................................................... 6 图 7：1-2 月利润增速和出口交货值增速均为正的多属装备制造业......................................... 6 图 8：1-2 月产成品存货同比上升........................................................................................... 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、企业盈利改善，但增速未回正 企业盈利降幅明显收窄，但增速尚未突破回正的临界点。从生产端角度看，2025 年 1-2 月全国规模以上工业增加值同比增长 5.9%，工业企业增加值同比继续提升；从价的角度看，1-2 月的 PPI 累计同比-2.2%，与去年全年表现一致。量增让营收增速实现小幅回升，而企业利润率较去年同期差距缩小后，企业盈利降幅也明显收窄，较去年全年降幅收窄 3 个百分点。 盈利未回正的关键也在于利润率还偏弱。回顾企业盈利增速的历史，根据企业利润的三框架来看，工业增加值和PPI 的累计增速变化相对较平稳，利润率的变化跟盈利增速更相关，盈利增速也往往在利润率较去年改善时开始回升。现在来看，企业的利润率还偏弱，这主要体现在，今年年初企业利润率继续低于去年同期，更是近几年的较低水平。 图 1：1-2 月企业利润累计降幅明显收窄 资料来源: ifind，信达证券研发中心 图 2：利润率是企业利润增速修复的主导因素 资料来源: ifind，信达证券研发中心 -10-8-6-4-2024681012%规模以上工业企业:营业收入:累计同比规模以上工业企业:利润总额:累