现制饮品行业蜜雪冰城招股书梳理：小门店大玩家，平价下沉市场走出来的茶饮龙头

中 泰 证 券 研 究 所专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信2 0 2 5 . 0 2 . 1 4｜证券研究报告｜小门店大玩家，平价下沉市场走出来的茶饮龙头——蜜雪冰城招股书梳理分析师：张骥执业证书编号：S0740523060001Email：zhangji01@zts.com.cn分析师：郑澄怀执业证书编号：S0740524040004Email：zhengch@zts.com.cn2◆ 产品与门店：全球超4万家，国内聚焦下沉市场至2024年9月末，蜜雪冰城在全球共计开设45302家门店，其中加盟门店45282家，直营门店仅20家。按2023年的饮品出杯量计，蜜雪冰城是中国第一、全球第二的现制饮品企业。从区域门店数量看，国内聚焦下沉市场，三线及以下城市占国内门店数量50%以上。海外门店目前以印尼和越南两国为主。公司核心产品定价在2-10元人民币，而店铺面积在15-60平米。至2024年9月末，公司合作的加盟商达19780个，未来持续扩张逻辑下，公司管理半径是品牌势能能否维持的关键。◆ 供应链：端到端全覆盖公司供应链从上游原材料采购至下游配送门店全覆盖。上游主要为延伸至全球的原材料（农产品等）、门店设备采购；中游为公司在国内自建的5大生产基地，用于生产蜜雪冰城现制饮品的食材；下游为蜜雪冰城自建的仓库和配送至门店的第三方物流。蜜雪冰城通过规模优势获得相较于同行更低的采购价格，并通过自建生产基地和仓储保证食品安全和运营效率。◆ IP与营销：雪王IP深度赋能品牌2018年蜜雪冰城正式推出雪王IP，之后持续演进。目前，雪王IP已是中国现制饮品行业中唯一一个超级IP，保证蜜雪冰城的品牌辨识度较高。公司已经围绕雪王IP开发出公仔、动画、文创等一些列产品。蜜雪冰城依赖自身超大规模门店数量，开展丰富的IP营销。◆ 行业与格局：万亿赛道的头部玩家全球看，现制饮品为万亿美元规模赛道，蜜雪冰城所在的中国和东南亚区域预计是全球增速最快的区域市场。根据23年数据，中国和东南亚现制饮品的消费数据低于欧美发达国家，仍有较大增长空间。蜜雪冰城作为现制饮品的世界级头部玩家，门店布局的中国和东南亚区域行业景气度较高。◆ 财务：核心收入来源为供应链，24年毛利率净利率双升24前三季度，公司实现营收186.6亿元，实现归母净利润34.9亿元。公司22/23/24Q3收入增速分别为+31%/+50%/+21%，归母净利润增速分别为+5%/+57%/+45%。其中公司的核心收入来源为向加盟门店销售的现制饮品物料与食材，即公司的供应链。24年前三季度毛利率提升至32.4%，公司积极控费影响下，归母净利率达18.7%。风险提示：加盟门店扩张节奏不及预期；食品安全风险；品牌舆情风险。核心观点核心观点目录CONTENTS专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所产品与门店：全球超4万家，国内聚焦下沉市场供应链：端到端全覆盖IP与营销：雪王IP深度赋能品牌行业与格局：万亿赛道的头部玩家财务：核心收入来源为供应链，24年毛利率与净利率双升41 . 1 发 展 历 程 ： 从 寒 流发 展 历 程 ： 从 寒 流刨 冰 小 店 到刨 冰 小 店 到全 球 最 大 现全 球 最 大 现制 饮 品 企 业制 饮 品 企 业之 路之 路1997年，公司创始人、董事长张红超先生用自制的刨冰机在郑州开设了一家“寒流刨冰”小店，开启蜜雪冰城发展之路，1999年公司“蜜雪冰城”品牌正式启用。至24年9月末，蜜雪冰城已经在全球开设超45000家门店，是中国及全球最大的现制饮品企业。按2023年的饮品出杯量计，蜜雪冰城是中国第一、全球第二的现制饮品企业。图表1 蜜雪冰城公司发展里程碑数据来源：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所5中国内地全省份覆盖，海外布局以东南亚地区为主。至2024年9月末，蜜雪冰城门店网络已遍布中国内地31个省份、自治区及直辖市，超过300个地级市、1,700个县城和全国约30,000个乡镇中的4,900个乡镇。海外方面，自2018年蜜雪冰城在越南开设第一家门店以来，至2024年9月末，海外开设约4800家门店，其中印尼、越南分别开设2667、1304家门店，为海外核心布局区域。门店以加盟模式为主。蜜雪冰城依靠加盟模式快速扩张，有超过99%门店为加盟店。至2024年9月末公司共计45302家门店，其中加盟门店45282家，直营门店仅20家。从加盟商数量角度看，至2024年9月末，公司合作的加盟商达19780个。2021202220232024Q3期初加盟商数量636697841362516784新加盟的加盟商数量3856455942864166退出的加盟商数量43871811271170期末加盟商数量9784136251678419780图表2 蜜雪冰城门店网络覆盖全国及东南亚地区数据来源：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所图表3 蜜雪冰城门店加盟商数量持续扩张6图表4 蜜雪冰城门店运营数据数据来源：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所2021202220232024Q3门店数量占比门店数量占比门店数量占比门店数量占比中国内地一线城市7824.0%11904.4%15134.6%19424.8%新一线城市417221.1%571021.0%688620.7%796019.6%二线城市318716.2%473917.4%595517.9%744618.4%三线及以下城市1159058.7%1554957.2%1888056.8%2316257.2%中国内地本店总数19731100.0%27188100.0%33234100.0%40510100.0%海外270179543314792合计20001289833756545302聚焦下沉市场，门店数量持续稳定增长。蜜雪冰城三线及以下城市门店数量占中国内地门店数量50%以上。从中国内地门店数量看，22/23/24Q3净增门店分别为7457/6046/7276家，三线及以下城市净增门店分别为3959/3331/4282家。终端零售额持续增长，平均年单店销售额超百万。21/22/23/24前三季度，蜜雪冰城的终端零售额分别为228/307/478/449亿元，平均单店年销售额分别为140.2/125.2/143.8/108.3万元。2021202220232024Q3终端零售额(亿元)228307478449平均单店年销售额（万元）140.2125.2143.8108.3平均单店日销售额（元）4144.63936.14127.84184.4客单价(元/单)11.211.911.811.4平均单店年出杯量（万杯）22.219.222.217.1图表5 蜜雪冰城三线及以下城市门店数量占中国内地门店数量50%以上7畅销系列季节性区域性产品幸运咖品名价格（元）图片品名价格（元）图片品名 价格（元）图片冰鲜柠檬水4莓果三姐妹7美式咖啡5.9新鲜冰淇淋2桑葚莓莓9拿铁咖啡6.9珍珠奶茶6厚芋泥奶茶8椰椰拿铁9.9满杯百香果7香柠红茶5茉莉奶绿6蜜雪冰城的核心产品定价在2-10元。蜜雪冰城整体价格带相对较低，其中部分核心产品中国市占率第一。如4元一杯的冰鲜柠檬水，至2024年9月末，在中国售出约