风机景气上行趋势渐近，两海业务打开向上空间

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 公司为国内风电行业整机环节一线头部企业，2023 年风机吊装规模排名国内第三，全球第四。相比于国内其他整机头部企业，公司整机收入占比相对较高、净利率相对较低，有望在风机招标价格企稳回升、订单结构优化（出口及海风）的合力驱动下，呈现较强的盈利改善弹性与业绩增长持续性。 陆风：招标量高增，价格企稳探涨，盈利有望改善。  国内：24 年国内整机招标规模同比+93%指引 25 年行业乐观需求，我们预计 25 年国内陆风吊装规模 100GW，同比+35%。伴随着整机环节价格竞争趋缓，以及部分业主对投标规则的优化，24 年陆风风机投标价格止跌 企稳，5-8MW 主流机 型中标均价约1500-1600 元/kW，同比基本持平。成本端，整机企业每年均会通过技术优化减重以及供应商议价实现降本，25 年有望仍然延续这一趋势。在价格企稳、成本持续改善预期下，我们预计 25 年公司风机制造毛利率有望同比提升 2.2pct 至 13.4%。  海外：据 BNEF 统计，国内风机海外签单价格较西方整机企业低30%，性价比优势明显；随着西方风机企业受盈利影响业务重心转移回欧美本土，国内整机企业出海持续加速。据风芒能源统计，公司 24 年新签海外订单超 3GW，同比实现翻倍增长，海外订单交付周期较长但盈利性好于国内，随着公司海外订单逐步进入交付周期，预计有望优化营收结构，驱动公司盈利能力提升。 海风：立足浙江，放眼全国，深远海中长期趋势下有望贡献业绩增量。浙江 2.8GW 深远海项目进入前期准备工作，公司有望借助控股股东浙江省机电集团资源参与开发，并通过产业布局获取辽宁海风项目指标。公司海风起步较晚，项目业绩相对头部企业较少，随着公司在手自持海风项目逐步投建以及“十五五”浙江、辽宁海风需求释放，海风业务有望贡献新的业绩增长点。 可转债：公司 2020 年发行运达转债，目前最新转股价 15.12 元。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2024-2026 年公司实现营业收入 195 亿/271 亿/281 亿元，同比+4.1%%/+39.1%/+3.7%，归母净利润 4.39 亿/8.78 亿/10.69 亿 元 ， 同 比 +6.0%/+100.1%/+21.7% ， 对 应 EPS 为0.63/1.25/1.52 元。2025 年风电装机高增趋势明确，公司有望受益于招标价格企稳探涨实现盈利修复，考虑到公司营收结构对涨价敏感度更高，以及两海业务占比有望提升，给予 2025 年 15XPE，目标价 18.77 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 17,384 18,727 19,496 27,112 28,115 营业收入增长率 8.37% 7.72% 4.11% 39.06% 3.70% 归母净利润(百万元) 616 414 439 878 1,069 归母净利润增长率 25.86% -32.82% 5.98% 100.12% 21.73% 摊薄每股收益(元) 0.878 0.590 0.625 1.252 1.524 每股经营性现金流净额 0.27 2.52 -0.46 -0.94 2.80 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.70% 7.90% 7.98% 13.08% 14.53% P/E 16.93 18.04 21.17 10.58 8.69 P/B 2.15 1.42 1.69 1.38 1.26 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007008008.0010.0012.0014.0016.0018.00240219240519240819241119人民币(元)成交金额(百万元)成交金额运达股份沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、运达股份：十年砥砺，跻身整机一线企业......................................................... 4 2、陆风：招标量高增，价格企稳探涨盈利有望改善................................................... 5 2.1 国内：招标价格企稳探涨，成本端稳步下降，国内陆风整机毛利率有望回暖...................... 5 2.2 海外：整机环节出海加速，预计 2025 年开始有望逐步兑现业绩................................ 10 3、海风：立足浙江，放眼全国，深远海中长期趋势下有望贡献业绩增量................................ 14 3.1 “十四五”国内年均海风装机约 10GW，“十五五”装机中枢有望翻倍 ........................... 14 3.2 立足浙江，放眼全国，产业布局加速“十五五”期间海风有望贡献新增量....................... 15 4、盈利预测与投资建议.......................................................................... 16 4.1 盈利预测............................................................................... 16 4.2 投资建议及估值......................................................................... 19 5、风险提示.................................................................................... 19 图表目录 图表 1： 2014-2023 年公司国内风电吊装市占率稳步提升.............................................. 4 图表 2： 2024 年前三季度公司收入同比+24%......................................................... 4 图表 3： 2024 年上半年公司收入结构实现一定优化................................................... 4 图表 4： 2023 年低价订单进入交付，24H1 风机销售毛利率进一步下降 .................................. 5 图表 5： 电站销售业务放量支撑前三季度归母净利润同比+6.3% ........................................ 5 图表 6： 2024 年国内新增风机招标 157GW，同比