生益科技(600183)深度研究报告：乘AI产业东风，CCL和PCB携手开启新一轮成长

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 PCB 2025 年 01 月 26 日 生益科技（600183）深度研究报告 推荐 （首次） 乘 AI 产业东风，CCL 和 PCB 携手开启新一轮成长 目标价：35.1 元 当前价：30.62 元  刚性覆铜板行业龙头，周期成长兼具，经营阿尔法凸显。公司系全球刚性覆铜板龙头企业，深耕覆铜板行业四十载，客户和技术积累深厚。公司在产业链上下游延伸布局，覆盖上游硅微粉生产和下游 PCB 制造。近年来 AI 驱动全球新一轮的创新升级，AI 应用和终端产品层出不穷，AI 服务器、高速交换机、AI终端迎来快速增长，推动高速 CCL、高阶 PCB、封装填充料等领域快速发展，公司或其子公司在相关领域均有所布局，有望深度受益于此轮 AI 发展浪潮。  AI 产业趋势确立，算力军备竞赛持续加码。自 ChatGPT 问世以来，AI 算力成为此轮 AI 技术核心驱动力，全球科技巨头纷纷加码投资 AI 基础设施。随着AI 能力逐渐增强，AI 应用将如雨后春笋，开始走向生活的方方面面。我们认为 AI 投资不再是单纯为 AI 前景买单，而是将逐步转化成切实的商业价值，AI 的飞轮有望开始转动起来，AI 基础设施投资仍处于早期阶段。正如台积电在 2024Q4 业绩说明会上表示，AI 相关产品在 2024 年高基数的基础上，未来5 年复合增长率处于 40%的中段。AI 服务器&高速交换机未来几年有望维持高增长，从而带动高速 CCL、高阶 PCB 等产品需求快速增长。  AI 算力推动高速材料迭代升级，CCL 业务有望从周期迈向成长。AI 服务器&高速交换机快速迭代升级，配套使用的高速 CCL 用量和规格不断提升。公司超低损耗材料已通过多家北美及国内终端客户的材料认证。不过，高速 CCL市场目前主要被台日韩系厂商所占领，而且其最先受益于此轮 AI 产业浪潮，公司相关产品放量仍需要等待良机。我们预期由于 AI 用高速 CCL 需求量快速大幅增长，相关原材料有可能会出现短缺现象，最终会导致高速 CCL 供给受限。生益科技作为全球第二大刚性覆铜板厂商，凭借着其采购体量和行业地位，有望在相关原材料出现短缺时，仍能够拿到一定的配额，届时其交付能力将会得到凸显，促使其高速 CCL 在北美及国内终端客户加速放量。  AI 服务器&高速交换机产品放量， PCB 业务困境反转。公司 PCB 业务主要系其控股子公司生益电子所经营。生益电子深耕数通板数十年，赢得了华为、亚马逊等头部客户。近年来，公司积极开拓 AI 服务器&高速交换机业务，成功开发包括亚马逊在内的多家服务器客户，AI 配套的主板及加速卡项目均已经进入量产阶段，并在配合客户进行下一代产品研发；800G 交换机已经取得批量订单。随着东城四期的投产提产，公司针对 AI 产品的产能将进一步扩大。公司高端 PCB 产能充沛，有望承接更多 AI 服务器、高速交换机用 PCB 订单。  投资建议：公司高端成长业务动能爆发，成长业务有望主导业绩成长，传统主业也有望受益产能吃紧结构改善，考虑公司 AI 服务器&高速交换机用高速CCL 和高阶 PCB 未来几年有望维持高增长，我们预计公司 24-26 年盈利预测为 17.51/28.33/38.42 亿元。考虑公司处在业绩拐点的高速增长期，估值体系有望从周期转向成长，高端业务放量盈利弹性有望持续超预期，参考公司历史估值和可比公司生益电子和胜宏科技，给予 25 年目标估值 30x，对应目标价为35.1 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：AI 产业发展不及预期、AI 服务器客户导入不及预期、高速交换机客户导入不及预期、产能爬坡不及预期、CCL 行业复苏不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 16,586 20,332 25,406 32,171 同比增速(%) -7.9% 22.6% 25.0% 26.6% 归母净利润(百万) 1,164 1,751 2,833 3,842 同比增速(%) -24.0% 50.5% 61.8% 35.6% 每股盈利(元) 0.48 0.72 1.17 1.58 市盈率(倍) 64 42 26 19 市净率(倍) 5.3 5.0 4.7 4.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2025 年 1 月 24 日收盘价 证券分析师：熊翊宇 邮箱：xiongyiyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520060001 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360517100004 证券分析师：岳阳 邮箱：yueyang@hcyjs.com 执业编号：S0360521120002 联系人：董邦宜 邮箱：dongbangyi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 242,936.05 已上市流通股(万股) 237,133.89 总市值(亿元) 743.87 流通市值(亿元) 726.10 资产负债率(%) 39.60 每股净资产(元) 5.91 12 个月内最高/最低价 30.80/13.75 市场表现对比图(近 12 个月) -13%24%62%99%24/0124/0424/0624/0824/1125/012024-01-24~2025-01-24生益科技沪深300华创证券研究所 生益科技（600183）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 指明 AI 产业发展节奏，把握产业核心矛盾，寻找公司潜在产业机遇。本文指明了 AI 产业投资不再是单纯为 AI 前景而投，而是随着 AI 应用落地，有望逐步转化为商业价值。我们认为 AI 应用普及曙光初现，AI 基础设施投资仍处于早期阶段，AI 服务器&高速交换机仍有望维持高增长，推动高速 CCL 和高阶PCB 需求快速增长。由于 AI 产业发展势头强劲，我们认为高速 CCL 上游原材料、高阶 HDI 产能有可能出现短缺，生益科技凭借着其刚性覆铜板销售额全球第二的行业地位和采购体量，即使在原材料短缺时，仍有望取得一定的配额；生益科技控股子公司生益电子其高端产能充裕，后期仍有扩产规划，高端产能有望推动其承接更多 AI 服务器、高速交换机订单。在 AI 产业发展浪潮下，生益科技 CCL 和 PCB 业务有望携手共振，高端产品驱动新一轮成长，参考 5G产业周期的情况，公司业绩和估值有望迎来戴维斯双击。 投资逻辑 AI 服务器&高速交换机市场快速扩容，高速 CCL 和高阶 PCB 需求有望维持高增长。CCL：公司高速 CCL 已经通过北美客户认证，凭借着其行业地位和采购体量，在相关原材料出现供应紧张时，公司仍有望拿到一定的配额，其保交付能力凸显，有助于公司突破北美客户。此外，公司布局了全