债券研究月报：2025转债年度策略

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2024 年 12 月 25 日债券研究月报研究所：证券分析师：靳毅S0350517100001jiny01@ghzq.com.cn证券分析师：范圣哲S0350522080001fansz@ghzq.com.cn联系人：马闻倬S0350124070011mawz@ghzq.com.cn[Table_Title]2025 转债年度策略债券研究月报最近一年走势相关报告《固定收益点评：存单能否迎来补涨行情？*靳毅》——2024-12-22《固定收益点评：中美利差倒挂，如何影响债市？*靳毅》——2024-12-16《固定收益点评：“超常规”在何处？*靳毅》——2024-12-11《固定收益点评：跨年行情如何演绎？*靳毅》——2024-12-02《固定收益点评：地方债供给压力几何？*靳毅》——2024-11-25投资要点:2024 年，转债市场的新变化体现在三个方面：①信用风险关注度提升，年中大量转债跌破面值，YTM 来到历史高位；②转债被动产品规模迅速扩大；③市场对上市公司强赎预期显著增强，压制了高价转债的上涨空间。展望 2025 年，转债有望迎来类似于 2021 年平价和转股溢价率双击的过程。当前的转债市场与 2021 年的相似点在于：股市风格上中小盘占优势，且都处在指数全面上涨的后期阶段；同时转债市场都在经历了信用冲击后逐步修复。不同点在于，2021 年初的牛市预期比现在更强，产业趋势比当前更确定。转债估值有望在 2025 年持续修复。一方面，近期转债反弹明显，但尚未完成对信用风险定价的修复，后续转债估值仍有可观的修复空间；另一方面，固收+基金仍有扩容的可能性，若 2025 年股债共振，转债配置需求有望带来估值修复空间。但是后续仍要重视转债信用风险，需要关注的时间点为每年的 5 月份和 2025 年的四季度。在转债配置角度，我们认为需要关注：①高 YTM 的底仓转债：在转债需求强劲、供给收缩之下，规模大、期限较长、风险较小的底仓转债有望迎来上涨行情；②平衡型双低转债：在股票震荡市+债券牛市中，价格在 110-120 元之间的平衡型双低转债，往往会有平价和估值共振上涨的机会。而对于行业选择，我们更建议在双低转债中均衡配置，避免主观选择行业时面临踏空的问题。风险提示流动性退坡风险、资金面收紧超预期风险、信贷投放超预期风险、权益市场波动风险、选取分析样本无法完全反映全市场特征、历史数据不能完全作为未来市场走势参考、转债强赎风险、上市公司经营风险、信用风险。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2内容目录1、 2024 年转债复盘....................................................................................................................................................31.1、 2024 年转债的四个阶段.................................................................................................................................. 31.2、 今年的新变化.................................................................................................................................................. 42、 2025 年转债展望....................................................................................................................................................62.1、 债市展望..........................................................................................................................................................62.2、 股市展望..........................................................................................................................................................72.3、 转债展望..........................................................................................................................................................83、 转债配置展望....................................................................................................................................................... 114、 风险提示.............................................................................................................................................................. 13证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分31、2024 年转债复盘1.1、2024 年转债的四个阶段截至 12 月 24 日，2024 年转债市场经历了四个阶段：图 1：2024 年转债复盘资料来源：Wind、国海证券研究所注：数据截至 2024 年 12 月 24 日2024.1.1-2.5：微盘股出现较大幅度调整，导致市场流动性冲击，转债在正股带动下也有一定幅度回撤。年初，中证 500、中证 1000 指数下行，与之挂钩的雪球产品和量化 DMA 产品出现交易性问题，小微盘股被集中抛售，市场陷入流动性负反馈。而上市转债中，小盘股居多，在正股带动下也进行深度调整，同时估值不断压降。2024.2.6-5.27：化工供给增量收缩逻辑促进顺周期表现出色，股债双牛下，转债拔估值。上半年国内部分化工新项目推迟投产，产品逐步去库存化，纯苯等化工产品新增产能偏少，供需基本面持续偏紧，带动基础化工、有色金属等顺周期板块走强。伴随着股市反弹、债市利率下行，转债估值不断修复。2024.5.28-2024.9.2