航空货运龙头，享跨境物流景气

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告交通运输 | 物流非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师孙延SAC：S1350524050003sunyan01@huayuanstock.com王惠武SAC：S1350524060001wanghuiwu@huayuanstock.com市场表现：基本数据2024 年 11 月 15 日收盘价（元）16.90一 年 内 最 高 / 最 低（元）22.35/11.80总市值（百万元）26,829.69流通市值（百万元）15,963.66总股本（百万股）1,587.56资产负债率（%）33.32每股净资产（元/股）11.03资料来源：聚源数据东航物流(601156.SH)——航空货运龙头，享跨境物流景气投资要点：东航物流：航空货运龙头，国际货运景气助力业绩高增。东航物流前身为上海东方远航物流有限公司，成立于 2004 年 8 月，并于 2021 年上交所上市，成为国内首家货运上市公司。公司通过天网+地网构建全方位、立体化的物流网络，为客户提供从提货、仓储、运输到配送的一站式综合物流解决方案，目前公司业务主要由航空速运、综合物流解决方案和地面综合服务三部分构成，2023 年收入占比分别为44%/44%/12%，毛利占比分别为 51%/28%/22%。航空速运业务为公司基本盘，其中货机业务享受国际货运价格弹性，综合物流解决方案享跨境电商物流高景气，为公司第二成长曲线，地面综合服务卡位核心货站资源，盈利能力较为稳定。航空货运供需改善，运价景气有望持续提升。1）需求：国内需求随经济复苏而提升，跨境电商驱动国际运输需求增长。测算下 2024-2026 年整体航空货运需求同比增长11.2%/11.1%/9.9%，其中跨境电商高增有望推动国际航空运输需求同比增长21.4%/19.7%/16.0%；2）供给：客机腹舱增长较缓，货机运力供给增长整体可控。考虑到国际航班恢复及机队增长，测算下，供给增速约为 6.0%/4.9%/4.7%，其中国际运力供给增速约为 20.7%/13.4%/11.5% 3）跨境电商旺季将至，国际货运运价景气有望持续提升：2024Q4，传统旺季运价弹性有望显现。中长期来看，供需增速错配有望持续提升运价景气。公司运价弹性显著，第二成长曲线可期。1）公司通过中货航下 14 架全货机及东航的近 800 架客机腹舱提供干线运输服务，2024 年行业供需改善下，货机业务业绩弹性凸显。测算下 10%运价波动或影响全年归母净利润 5.26 亿元；2）公司依托干线资源向供应链业务延伸，深耕跨境电商业务客户，随着跨境电商平台发力出海，公司综合物流业务有望成为第二成长曲线；3）公司卡位优质货站资源，提供地面综合服务，随着后续货站项目逐步投产，盈利有望稳步提升。投资建议：公司为航空货运龙头，受益于跨境电商高景气，航空货运需求改善有望推动运价上行，公司业绩弹性可期，中长期看，公司卡位运力资源，业务向产业链延伸，收入及盈利能力均有提升空间。我们预计公司 2024-2026 年归母净利分别30.5/36.7/43.4 亿元，对应 PE 分别为 8.8x/7.3x/6.2x，参考中国外运，华贸物流等可比公司估值，2024 年可比公司平均估值约为 11 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示。1）货运需求增长不及预期；2）综合物流解决方案拓客不及预期；3）货机引进不及预期；4）油价大幅变动导致成本预测不及预期盈利预测与估值（人民币）202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）23,47020,62125,44629,67934,513同比增长率（%）5.59%-12.14%23.40%16.64%16.29%归母净利润（百万元）3,6372,4883,0513,6714,336同比增长率（%）0.27%-31.58%22.61%20.34%18.09%每股收益（元/股）2.291.571.922.312.73ROE（%）26.89%16.10%16.91%17.35%17.46%市盈率（P/E）7.3810.788.797.316.19资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2024 年 11 月 18 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 24页源引金融活水 润泽中华大地投资案件王惠武投资评级与估值我们预计公司 2024-2026 年归母净利分别 30.5/36.7/43.4 亿元，对应 PE 分别为 8.8x/7.3x/6.2x，参考中国外运，华贸物流等可比公司估值，2024 年可比公司平均估值约为 11 倍，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设1）航空速运：货运量随机队扩张及飞机利用率提升而提升，2024-26 年吨公里收益随跨境电商景气提升而同比改善。预计 2024-2026 年内航空速运业务收入分别为 111.7/129.5/149.1 亿 元 ， 同 比 +22.3%/+15.9%/+15.1% ， 毛 利 率 为24.0%/25.4%/26.7%；2）综合物流解决方案：预计跨境电商及产地直达解决方案业务量保持较快增长，预计 2024-2026 年综合物流解决方案收入分别为 115.8/139.0/166.3 亿元，同比+27.0%/+20.0%/+19.6%,毛利率为 15%/15%/15%；3）地面综合服务：业务量整体较为稳定，暂不考虑货站投产下带来的业务量提升，毛利率整体稳定，预计 2024-2026 年收入分别为 26.8/28.2/29.6 亿元，同比+13.1%/+5.2%/+5.0%，毛利率为 40%/40%/40%；4）其他业务：2024-2026 年收入分别为 11/11/11 亿元，同比+0%/+0%/+0%，毛利率为 76.5%/76.5%/76.5%；5）费用端：预计 2024-2026 年公司销售费用率，管理费用率以及财务费用率随收入增加规模效应显现以及公司管控费用而逐步回落。投资逻辑要点公司为航空货运龙头，受益于跨境电商高景气，航空货运需求改善有望推动运价上行，公司业绩弹性可期，中长期看，公司卡位运力资源，业务向产业链延伸，收入及盈利能力均有提升空间。核心风险提示1）货运需求增长不及预期；2）综合物流解决方案拓客不及预期；3）货机引进不及预期；4）油价大幅变动导致成本预测不及预期请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 24页源引金融活水 润泽中华大地内容目录1. 东航物流：航空货运龙头，布局多元化综合物流解决方案.......................................... 61.1. 民航混改第一股，2021 年上市.................................................................................61.2. 以航空货运为核心，提供一站式物流方案................................................................ 72. 航空货运供需改善，运价景气有望持续提升