景气有望上行，远东成品油运龙头启航

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 非金融公司|公司深度|招商南油（601975） 景气有望上行，远东成品油运龙头启航 2024年10月30日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 25 公司成立至今三十余年，历经资产重组，亏损退市，扭亏为盈，再度上市等风雨，如今涅槃重生，经营稳定，致力于成为“全球领先的中小船型液货运输服务商”。中国长航集团、招商局集团分别为公司控股股东、实际控制人。内贸油化气业务提供盈利安全垫，公司内贸原油海运业务规模全国第二，化工品运输规模位居国内头部，乙烯水运为国内独家经营，相关业务盈利能力保持稳定；外贸成品油业务提供盈利弹性，公司拥有远东最大 MR 船队，有望享受成品油运行业景气上行带来的利润弹性。 曾智星 李蔚 李天琛 SAC：S0590524100004 SAC：S0590522120002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 25 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 招商南油(601975) 景气有望上行，远东成品油运龙头启航 行 业： 交通运输/航运港口 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 3.26 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 4,802/4,802 流通 A 股市值(百万元) 15,654.05 每股净资产(元) 2.18 资产负债率(%) 17.69 一年内最高/最低(元) 4.11/2.62 股价相对走势 相关报告 扫码查看更多 投资要点  全球领先的中小船液货运输服务商 公司成立至今三十余年，历经资产重组，亏损退市，扭亏为盈，再度上市等风雨，如今涅槃重生，经营稳定。公司拥有远东地区最大的 MR 成品油船队，外贸成品油业务规模居远东第一，致力于成为“全球领先的中小船型液货运输服务商”。中国长航集团、招商局集团分别为公司控股股东、实际控制人。2024 年上半年，公司实现营业收入 35.3 亿元，同比+11.8%；实现归母净利润 12.2 亿元，同比+44.8%。  成品油运供需紧平衡带动收益提高 成品油轮主要运输清洁石油产品，位于石油石化产业链的中下游。成品油船型普遍小于原油船型，航线多样，以区域短途航线为主。行业供需紧平衡有望带动成品油轮收益逐步提高。需求方面，红海紧张局势导致成品油轮绕行好望角，运距拉长，吨海里需求增加；长期看，随着全球炼油产能的东移，成品油跨区运输需求将持续增加。供给方面，成品油轮在手订单占比处于历史低位，同时随着船队船龄不断增长和日益严格的环保政策，老旧船舶拆解压力增加，未来行业供给增速有限。  内贸油化气收益稳健，外贸成品油具备弹性 公司内贸原油海运业务规模全国第二，内贸原油市场运价整体稳定，是公司整体效益的“压舱石”。公司化工品运输规模位居国内头部，乙烯水运为国内独家经营，相关业务盈利能力保持稳定。2018-2023 年，公司化工品、乙烯运输业务平均毛利率分别为 21.2%、37.5%。公司拥有远东最大 MR 船队，有望享受成品油运行业景气上行带来的运价弹性，成为公司效益增长的重要支柱。我们测算公司外贸 MR 成品油轮船队利润弹性，TCE 每提高 1 万美元/天，对应年化净利润增量 5.8 亿元。  受益于成品油运景气上行，给予“买入”评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入为 70.6、74.4、76.6 亿元，同比+13.9%、+5.4%、+3.0%，3 年 CAGR 为 7.3%；归母净利润为 20.9、21.2、21.8 亿元，同比+34.0%、+1.4%、+3.1%，3 年 CAGR 为 11.9%；EPS 为 0.43、0.44、0.45 元/股。基于全球成品油运市场供需紧平衡，运价中枢有望维持高位，公司作为远东最大成品油轮船队，盈利水平有望逐步提高，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球经济发展缓慢；新增运力投放过快；油运运价大幅波动。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6264 6197 7058 7437 7657 增长率（%） 62.20% -1.08% 13.90% 5.37% 2.97% EBITDA（百万元） 2409 2547 3186 3220 3305 归母净利润（百万元） 1434 1557 2086 2116 2180 增长率（%） 383.85% 8.55% 33.98% 1.43% 3.05% EPS（元/股） 0.30 0.32 0.43 0.44 0.45 市盈率（P/E） 11.1 10.2 7.6 7.5 7.3 市净率（P/B） 2.1 1.8 1.4 1.2 1.1 EV/EBITDA 8.0 5.1 4.0 3.3 2.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 10 月 29 日收盘价 -20%0%20%40%2023/102024/22024/62024/10招商南油沪深3002024年10月30日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 25 非金融公司|公司深度 投资聚焦 核心逻辑 内贸油化气业务提供盈利安全垫，公司内贸原油海运业务规模全国第二，化工品运输规模位居国内头部，乙烯水运为国内独家经营，相关业务盈利能力保持稳定；外贸成品油业务提供盈利弹性，公司拥有远东最大 MR 船队，有望享受成品油运行业景气上行带来的利润弹性。 核心假设 1）公司油品运输业务主要受油运市场运价影响，外贸成品油运价中枢有望维持高位，内贸运输业务运价波动较小，盈利维持稳定，因此假设 2024-2026 年公司油品运输整体毛利率分别为 42%、40%、40%。我们预计 2024-2026 年油品运输收入分别为 60.1、63.1、64.3 亿元，同比+15.0%、+5.0%、+2.0%；毛利分别为 25.2、25.2、25.7 亿元，同比+33.2%、+0.0%、+2.0%。 2）公司化工品和乙烯运输业务盈利能力稳定，假设 2024-2026 年公司化工品运输毛利率分别为 22%、25%、25%；乙烯运输毛利率分别为 36%、36%、36%。我们预计 2024-2026 年化工品运输收入分别为4.6、5.0、5.5 亿元；毛利分别 1.0、1.2、1.4 亿元。乙烯运输收入分别为 2.1、2.2、2.3 亿元，毛利分别为 0.7、0.8、0.8 亿元。 盈利预测、估值与评级 我们预计 2024-2026 年公司归母净利润为 20.9、21.2、21.8 亿元，同比+34.0%、+1.4%、+3.1%，3 年 CAGR 为 11.9%；EPS 为 0.4、0.4、0.5 元/股；对应 PE 为 7.6、7.5、7.3 倍；BPS 为 2.3、2.7、3.1 元/股，对应 PB 为 1.4、1.2、1.1 倍。基于全球成品油运市场供需紧平衡，运价