贵州茅台(600519)白酒龙头体现较强抗风险力，预计全年目标完成无虞

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 贵州茅台 600519.SH 评 ⚫ 公司发布 2024 年三季报，前三季度实现营业收入 1207.8 亿元，同比+17.0%；实现归母净利润 608.3 亿元，同比+15.0%。单三季度来看，公司实现营业收入 388.5 亿元（+15.3%），实现归母净利润 191.3 亿元（+13.2%）。 ⚫ 年份非标贡献增量，1935 普飞控量。分系列，2024 年前三季度茅台酒实现收入1011 亿（yoy+16%），其中 Q3 实现收入 326 亿（yoy+16%），预计公司对普飞有一定控量，年份、非标贡献较大量增，但价盘有一定松动。前三季度系列酒实现收入 194 亿（yoy+24%），其中 Q3 实现收入 63 亿（yoy+13%），增速环比 H1 放缓，预计主要因 1935 停货控价。分渠道，前三季度直销、批发分别同比增长13%、21%，Q3 单季直销、批发分别同比增长 24%、10%，直销增速较快预计主要因加大非标发货，同时批发渠道增速放缓预计主要因普飞控货；Q3 单季 i 茅台收入同比下滑 18%，预计与 1935 控量有关。截至 24Q3 末，公司国内经销商数量较H1 末增加 25 家至 2122 家。24Q3 末，公司合同负债为 99.3 亿，同比-12.8%，环比-0.6%，Q3 单季营收+Δ合同负债为 387 亿（yoy+3%）。 ⚫ 毛利率略降，叠加税基波动影响，净利率略承压。24 年前三季度，公司毛利率为91.5%（yoy-0.2pct），销售/管理费用率分别同比+0.5/-0.8pct，营业税金及附加占收入比重同比+1.0pct，销售净利率为 52.2%（yoy-0.9pct）。24Q3，毛利率为91.1%（yoy-0.5pct），预计 1935 控量导致结构下移；销售/管理费用率分别同比+0.4/-0.7pct；销售净利率为 51.1%（yoy-0.8pct）。 ⚫ 行业龙头呈现强抗风险能力，预计稳健实现全年目标。公司在行业承压期积极对核心品控量稳价，有利于产品长期健康发展；公司多元化产品体系显著提升抗风险能力，预计全年 15%增速目标完成无虞。截至 2024/10/25，公司股息率 3.2%，投资具备较高安全边际。 ⚫ 考虑到白酒行业景气度承压，对 25-26 年下调收入。预测 2024-2026 年 EPS 为68.41、76.37、86.67 元（原预测为 68.41、78.66、89.43 元）。维持采用 FCFF 估值法，预测目标价为 1794.90 元，维持买入评级。 风险提示：消费复苏不及预期、飞天批价大幅下跌、1935 增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 124,100 147,694 173,267 193,782 218,752 同比增长(%) 16.9% 19.0% 17.3% 11.8% 12.9% 营业利润(百万元) 87,880 103,709 118,328 132,631 150,524 同比增长(%) 17.6% 18.0% 14.1% 12.1% 13.5% 归属母公司净利润(百万元) 62,717 74,734 85,941 95,940 108,877 同比增长(%) 19.6% 19.2% 15.0% 11.6% 13.5% 每股收益（元） 49.93 59.49 68.41 76.37 86.67 毛利率(%) 91.9% 92.0% 92.2% 92.3% 92.4% 净利率(%) 50.5% 50.6% 49.6% 49.5% 49.8% 净资产收益率(%) 32.4% 36.2% 37.9% 35.8% 32.7% 市盈率 31.2 26.2 22.8 20.4 18.0 市净率 9.9 9.1 8.2 6.6 5.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年10月28日） 1565 元 目标价格 1794.90 元 52 周最高价/最低价 1910/1245.83 元 总股本/流通 A 股（万股） 125,620/125,620 A 股市值（百万元） 1,965,950 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2024 年 10 月 29 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% 2.37 -3.94 10.04 -3.63 相对表现% 1.63 -10.97 -6.24 -14.91 沪深 300% 0.74 7.03 16.28 11.28 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524090006 中报业绩略超预期，分红承诺提升安全边际 2024-08-11 24Q1 迎来开门红，批价短期波动不改长期配置价值 2024-04-29 业绩超预期，23 年圆满收官 2024-04-04 白酒龙头体现较强抗风险力，预计全年目标完成无虞 买入 （维持） 贵州茅台季报点评 —— 白酒龙头体现较强抗风险力，预计全年目标完成无虞 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 公司主动控量挺价，对 24-26 年略下调收入。预测 2024-2026 年 EPS 为 68.41、76.37、86.67 元（原预测为 68.41、78.66、89.43 元）。维持采用 FCFF 估值法，预测目标价为 1794.90 元，维持买入评级。 WACC 计算：以表中参数为基础，我们计算得出公司 WACC 为 10.25%。 表 1：公司 WACC 计算主要参数设定 参数 数值 所得税率 25% 剔除杠杆调整 Beta 1.25 无风险收益率 Rf 2.16% 市场风险溢价 Rm-Rf 7.02% 市场回报率 Rm 9.18% 债务成本 Kd 3.60% WACC 10.25% 资料来源：Wind、东方证券研究所 股权价值计算结果：我们假设公司永续增长率为 3.0%，计算得出公司每股权益价值为 1794.90 元。 表 2：股权价值计算结果 项目 数值 永续增长值率 3% 预测期自由现金流现值（百万元） 854,676.17 永续自由现金流现值（百万元） 1,343,221.44 企业价值（百万元） 2,197,897.61 权益价值（百万元） 2,254,752.08 每股权益价值（人民币） 1,794.90 资料来源：Wind、东方证券研究所 表 3：FCFF 目标价敏感性分析表 FCFF 目标价敏感性分析 永续增长率