食品饮料：从精神消费的维度，看茅台定价权和长期增长中枢

证券研究报告：食品饮料|深度报告 2024 年 10 月 27 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业投资评级 强于大市|维持 行业基本情况 收盘点位 17948.45 52 周最高 21096.68 52 周最低 14118.56 行业相对指数表现（相对值） 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:蔡雪昱 SAC 登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 分析师:张子健 SAC 登记编号:S1340524050001 Email:zhangzijian@cnpsec.com 近期研究报告 《回调不改信心，东鹏业绩大超预期助力细分板块上涨》 - 2024.10.14 从精神消费的维度，看茅台定价权和长期增长中枢  投资要点 茅台是精神性商品定价模式，价格随着消费者购买力不断提升。精神性商品价格形成机制是供应者选择消费者，消费者通过举牌报价的方式竞争买入，价高者优先，因此精神性商品的价格取决于消费者的购买力。茅台属于精神性商品，因其历史上屡次出现在国宴和外交等重要场合，是在国人心中代表着最高敬意和情感的白酒。精神性商品的属性使得茅台价格能够随着消费者购买力不断提升，根据 iFinD，2001-2023 年茅台（53 度/500ml）出厂价复合增速 7.57%，茅台酒整体吨价复合增速 9.80%，与人均可支配收入复合增速 9.19%相当。 爱马仕和喜诗糖果是精神性商品代表，价格能够维持长期增长。爱马仕和喜诗糖果是国外资本市场中经营精神性商品的公司，其中爱马仕满足了人对社会分层的精神需求，喜诗糖果在加州代表幸福和爱情。爱马仕：根据公司年报，1999-2023年爱马仕营收复合增速11.78%，其中销量复合增速约 6%-7%，价格复合增速约 5%-6%。喜诗糖果：根据《巴菲特致股东的信》，1972-2007 年喜诗糖果营收复合增速 7.41%，其中销量复合增速 1.74%，价格复合增速 5.58%。两者长期价格增速均明显高于同期通胀水平，与消费者购买力的提升速度相当。 通过复盘爱马仕和喜诗的成长底层逻辑，我们站在更长时间维度的视角去看茅台的增长中枢及量价贡献。预计未来十年茅台吨价有望复合增长 5%+，销量复合增长 5%左右。价：按国家二十大报告发展目标，2023-2035 年我国人均 GDP 复合增速应不低于 5.81%。以 0.5pct的差值来计算，对应人均可支配收入复合增速为 5.31%。同时还要考虑茅台酒出厂价和批价之间的提价安全垫以及酒厂产品结构升级和直营渠道占比提升对价格的贡献，因此我们预计未来十年茅台酒整体吨价有望复合增长 5%+。量：根据酒厂规划至 2030 年茅台基酒产量为10 万吨，我们预计对应 2034 年 8.19 万吨茅台酒理论销量，则 2023-2034 年茅台酒销量理论复合增速为 6.23%。2003-2013 年茅台酒销量复合增速 13.07%，2013-2023 年 9.23%，考虑到白酒消费量整体呈下降趋势，为维持稀缺性我们预计未来十年茅台酒销量复合增速或略低于理论值，在 5%左右。估值：爱马仕长期利润复合增速 16%，历史最低估值为 22 倍 PE，喜诗糖果长期利润复合增速 9%，巴菲特收购估值为 11.9 倍 PE，茅台具备安全边际的买入估值水平或可参考两者。  风险提示： 茅台定价模式改变；人均收入增速不达预期；茅台销量不及预期。 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2023-102024-012024-032024-052024-082024-10食品饮料沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 茅台是精神性商品定价模式，价格会随着消费者购买力不断提升 .................................. 4 2 爱马仕和喜诗糖果是精神性商品代表，价格能够维持长期增长 .................................... 7 2.1 爱马仕：量价双轮驱动，长期量增 6%-7%，价增 5%-6% .................................... 7 2.2 喜诗糖果:价格为主要驱动，长期价增 5%+，量增 2% ...................................... 12 3 预计未来十年茅台吨价有望复合增长 5%+，销量复合增长 5%左右 ............................... 16 3.1 茅台未来价格增速取决于消费者购买力的提升，销量增速取决于产能的提升 ................... 16 3.2 从企业拥有者的角度看具有安全边际的估值水平 .......................................... 18 4 风险提示 ................................................................................ 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 物质性商品和精神性商品的两种招标定价模式 ....................................... 4 图表 2： 物质性商品和精神性商品的两种消费者选择过程 ..................................... 4 图表 3： 茅台屡次出现在国宴和外交等重要场合，代表的是最高的敬意和感情 .................... 5 图表 4： 茅台价格能够随着消费者购买力不断提升 ........................................... 5 图表 5： 价格提升带动茅台毛利率和净利率也不断提升 ....................................... 6 图表 6： 茅台酒整体吨价受益于结构升级和直销渠道占比提升，复合增速较飞天出厂价更快 ........ 6 图表 7： 1999-2023 年，爱马仕收入复合增长 11.78%，利润复合增长 16.13% ................... 7 图表 8： 1994-1998 年，爱马仕收入复合增长 10.08%，利润复合增长 19.07% ................... 8 图表 9： 2023 年爱马仕皮革制品收入占比 4 成 .............................................. 8 图表 10： 1984-2020 年爱马仕 Birkin 包的售价复合增长 5.38% ............................... 8 图表 11： 1963-2020 年爱马仕 Kelly 包的售价复合增长 7.23% ...............