2024年半年报点评：N型银浆占比提升，盈利持续改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 08 月 31 日 证 券研究报告•2024 年 半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 29.74 元 聚和材料（688503） 电 力设备 目标价： 44.20 元（6 个月） N 型银浆占比提升，盈利持续改善 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001 电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 分析师：谢尚师 执业证号：S1250523070001 电话：021-68416923 邮箱：xss@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.42 流通 A 股(亿股) 1.79 52 周内股价区间(元) 24.80-78.19 总市值(亿元) 71.97 总资产(亿元) 86.26 每股净资产(元) 19.28 相 关研究 [Table_Report] 1. 聚和材料（688503）：光伏银浆量利提升，正银龙头加速成长 (2024-03-18) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布 2024年半年度报告。24H1公司实现营收 67.6亿元，同比+61.8%；归母净利润 3.0亿元，同比+11.1%；扣非净利润 3.3亿元，同比+65.9%。其中 24Q2公司实现营收 38.1亿元，环比+29.1%；归母净利润 2.2亿元，环比+194.4%；计提资产减值损失+信用减值损失约 9900 万元。  LECO 成为 TOPCon 电池标配工艺，公司 TOPCon 电池银浆出货占比提升，盈利持续提升。 24Q2 TOPCon 电池排产占比近 80%，且 LECO 工艺成为TOPCon 产线标配，因此公司 TOPCon银浆占比从一季度的 60%提升至二季度的 80%。出货量方面，24H1公司银浆出货 1153吨，其中一季度约 550吨，二季度约 613吨环比提升 11%+。LECO 银浆银浆加工费更高，盈利更好，加之二季度银价上涨带来部分银点收益，二季度公司盈利能力全面提升：毛利率较 Q1提升 4.7pp 至 12.96%；净利率提升 3.3pp 至 5.85%。  新技术产品持续研发与拓展，产品矩阵拓宽。公司持续加强电池新技术配套银浆产品研发，围绕“超窄线宽快速印刷技术”，“高醋酸可靠性烧结体系技术”，“硼扩激光 SE 匹配银浆技术”，“高铜含低电阻低温浆料技术”,“LECO 烧结高性能银浆”，“P-Poly 低接触低复合银浆技术”,“0BB 高效低成本银浆技术”等多项光伏金属化关键技术进行突破创新。0BB 封装定位胶实现规模化量产，并退出 BC绝缘胶和电池保护胶系列产品。在非光伏领域，在通信器件、基础电子元器件等市场的产品实现单月吨级量产出货。  二季度经营性现金流转正。24Q2公司加强回款，经营性现金流净额 7.6亿元，环比转正；二季度末公司货币资金 7.3 亿元，在手资金充足。  盈利预测与投资建议：公司为光伏电池银浆龙头，成本与盈利优势显著。给予2025 年 13 倍 PE，目标价 44.20 元，维持“买入”评级。  风险提示：全球光伏装机需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；竞争加剧，盈利能力下降的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 10290.37 16320.00 19340.00 22100.00 增长率 58.21% 58.59% 18.50% 14.27% 归属母公司净利润（百万元） 442.08 696.64 823.69 941.15 增长率 13.00% 57.58% 18.24% 14.26% 每股收益 EPS（元） 1.83 2.88 3.40 3.89 净资产收益率 ROE 8.97% 12.62% 13.28% 13.48% PE 16 10 9 8 PB 1.46 1.30 1.16 1.03 数据来源：Wind，西南证券 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%23-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-08聚和材料 沪深300 聚 和材料（688503） 2024 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：随着光伏装机需求增长，光伏电池产量增长，以及 TOPCon 技术迭代，光伏银浆需求保持增长。我们预计 2024~2026 年公司光伏银浆销量分别为 2800 吨、3500 吨、4000吨。 假设 2：N 型电池银浆加工费较 PERC 更高，且随着 TOPCon 电池持续迭代升级，新工艺导入提高银浆加工壁垒，预计加工费维持在较为稳定的水平，2024~2026 年银浆价格为580 万元/吨、550 万元/吨、550 万元/吨。 基于以上假设，我们预测公司 2024~2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 光伏导电银浆 收入 10203.9 16240.0 19250.0 22000.0 增速 57.6% 59.2% 18.5% 14.3% 毛利率 9.6% 12.0% 11.0% 11.0% 其他业务 收入 86.5 80.0 90.0 100.0 增速 177.6% -7.5% 12.5% 11.1% 毛利率 30.4% 24.4% 23.3% 22.5% 合计 收入 10290.4 16320.0 19340.0 22100.0 增速 58.2% 58.6% 18.5% 14.3% 毛利率 9.8% 12.1% 11.1% 11.1% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 我们选取光伏辅材环节的三家公司作为可比公司，三家公司 2025 年平均 PE 为 13 倍。公司作为全球光伏正银龙头，TOPCon 电池迭代趋势下享受量利提升机遇，银粉自供比例逐步提升增厚单位盈利能力。我们预计 2024 年公司归母净利润为 7.0 亿元，2025 年归母净利润为 8.2 亿元，给予 2025 年 13 倍 PE，目标价 44.20 元，维持“买入”评级。 表 2：可比公司估值 证 券 代 码 可 比 公 司 股价（元） EPS（ 元 ） PE（ 倍 ） 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 300842.SZ 帝科股份 35.75 3.85 4.42 5.36 6.35 9.29 8.09 6.67 5.63 002079.SZ 苏州固锝 7.72 0.19 0.24 0.43 0.53 40.63 31.