资产配置研究系列之八：不一样的转债多因子

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 不一样的转债多因子 —— 资产配置研究系列之八 2024 年 8 月 19 日 [Table_ReportTime] 2024 年 1 月 X 日 [Table_FirstAuthor] 于明明 金融工程与金融产品首席分析师 执业编号：S1500521070001 联系电话：+86 18616021459 邮 箱：yumingming@cindasc.com 吴彦锦 金融工程与金融产品分析师 执业编号：S1500523090002 联系电话：+86 18616819227 邮 箱：wuyanjin@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 金工研究 [Table_ReportType] 金工专题报告 于明明 金融工程与金融产品 首席分析师 执业编号：S1500521070001 联系电话：+86 18616021459 邮 箱： yumingming@cindasc.com 吴彦锦 金融工程与金融产品 分析师 执业编号：S1500523090002 联系电话：+86 18616819227 邮 箱： wuyanjin@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 金隅大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 资产配置研究系列之八：不一样的转债多因子 [Table_ReportDate] 2024 年 8 月 19 日 [Table_Summary] ➢ 本文是资产配置系列报告第八篇。作为量化可转债研究的首篇报告，本文致力于挖掘转债资产的配置属性，试图从均衡弹性的角度出发给出一种普适性较强的策略框架。我们认为，转债多因子受限于截面不确定性和弹性差异，需要纳入额外的风险因子以避免短回测窗口对结论的扰动。测试区间内，转债风格（用平底溢价率代理）对下期收益率的解释力度整体强于正股市值，行业也是决定了相对收益的关键因素，应当广泛尝试市值+行业+风格的中性化方案。我们另外从因子角度举例说明了平底溢价率作为风险因子的好处，以便理解传统策略涨跌贡献的内在原因。 ➢ 重新解读经典“双低”本质及近期式微原因。经典双低策略使用价格和转股溢价率*100 相加构成因子值，帮助剔除价格过高或溢价率过高的风险个券，是一种较好的避险策略，常被用于券池筛选，但近年来多头、多空效果都有所削弱。从市值行业风格中性化的新体系出发解读经典双低策略式微原因，我们认为双低多头组始终偏股的特性导致市场前期高估了权益牛市下的双低策略效果，在市值行业风格中性化的评价模式下仅依赖于转债估值的策略优势并不突出，需要考虑叠加其他因子。 ➢ 重视估值分量的反转效应：一个收益分解的视角。从看涨看跌平价公式的角度出发，我们梳理了平底溢价率、纯债溢价率、转股溢价率的数值关系，并使用债底、平底溢价率、转股溢价率拆解转债区间收益（分别表示为债性贡献、股性贡献和估值贡献），同时探索动量/反转类因子在转债域的表现。结果表明：相比朴素收益反转和正股动量效应，估值分量的反转效应更能体现资金情绪变化，是更为有效的动量/反转类因子。 ➢ 隐波与隐波的可比维度。ZSCORE 类因子进一步丰富了转债量价因子的维度，但同时需要平衡高换手带来的交易摩擦损失。使用 maxIR 方法分别尝试构建复合双低策略和复合隐波策略。2018 年 3 月以来复合双低策略多头组合年化 20.20%，多空超额年化 20.90%；复合隐波策略多头组合年化 20.90%，多空超额年化 28.17%。隐波对风格不敏感的特性使其经 ZSCORE 处理后多空更有效。 ➢ 如何看待转债量价因子与正股基本面因子的关系？与股票多因子相似的是，正股基本面因子整体具备低 IC 但多头强的特点，与转债特有指标及动量/反转、ZSCORE 类量价因子相得益彰；相较量价类因子，2024 年以来基本面类因子在 IC 和多头收益的维度均有明显更好的表现，从性价比和市场特征考虑应当适当予以更高权重。我们使用 maxIR 方法构建量价基本面复合因子，2019 年以来 RankIC 均值 10.17%，费后多头组合年化收益率 19.65%，多空超额年化 25.59%，多头超额年化 9.51%，今年以来多头超额 3.86%，策略相对收益比较稳健。 ➢ 风险因素：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 1. 认识转债与转债市场 ..................................................................................................................... 5 1.1 从收益分解的角度认识可转债........................................................................................... 5 1.2 活跃有序的可转债市场具备量化策略的应用条件 ........................................................... 7 2. 相比多因子选股，多因子选转债有何不同？ .............................................................................. 9 2.1 样本池规则及特征 .............................................................................................................. 9 2.2 差异 1：选券截面受限且很不稳定 .................................................................................. 10 2.3 差异 2：弹性是重要的收益影响变量 .............................................................................. 12 2.4 差异 3：弹性影响因子评价的公平性 .............................................................................. 12 3. 均衡思路下的线性转债多因子 ............................................................................................