卓越教育集团(3978.HK)立足广州，剑指广东省外市场

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 立足广州，剑指广东省外市场 [Table_Title2] 卓越教育集团(3978.HK) [Table_Summary] 推荐逻辑：行业需求刚性，公司积极转型重回扩张期 公司作为深耕华南地区的 K12 教育龙头，在“双减”政策实施后，积极转型素质教育，实现素质教育、高中及职教辅导、全日制备考三部分业务均衡发展。我们认为其在政策边际改善下业绩有较大弹性，除广州外，深圳、佛山仍有较大空间，预计公司 24-26 年收入为 6.46/8.42/10.90 亿元，对应增速为 32%/30%/29%；预计 24-26 年归母净利为 1.16/1.61/2.20亿元，对应增速为 27%/39%/37%，对应 24-26 年 EPS 为0.14/0.19/0.26 元，2024/7/17 日收盘价 2.85 港元对应 24-26年 PE 为 18.7/13.5/9.9X，首次覆盖，给予买入评级，给予公司 2025 年 25X 估值，对应目标价 6.18 港元。 公司概况：立足广州，拓展深圳、佛山 对比双减前后，我们分析公司变化在于：1）收入尚未恢复到双减前最高水平；2）但毛利率、净利率均创历史新高，得益于教师产能利用率提升；3）运营指标：人数尚未恢复至双减前、价格恢复至双减前。 行业分析：广州以区拿证，更利于扩张 卓越双减后仅保留广州地区，但去年已经重启扩张，开设高中及素质教育培训中心。根据我们测算，预计 2024 年广州/深圳 K12 教培市场规模有望达 411/454 亿元，长期来看，2028年有望达 564/753 亿元，对应 23-28 年 CAGR 8.7%13.6%，合计有望突破 1300 亿元。 双减后，广州多次召开专题会议部署非学科类校外培训机构规范管理工作，各区开始下发营利性非学科类办学许可证，在大区内拿到该证的教育机构可以进行素质教育办学，不限制办学面积及网点数量，对比深圳需要按网点申请办学许可证，广州素质教育培训龙头可更快速扩张。 竞争优势：强语文+教师稳定性强+口碑强 1）素质教育延续强语文优势，长期增长动力十足；2）完整的教师团队培养体系，AI 赋能教学生态；3）高续班率低退费率，良好口碑打造竞争壁垒。 成长驱动：扩面积+拓省外 1）目前除广州总部外，公司已在深圳、佛山开设学习中心，积极开启大湾区素质教育拓张之路。2）根据我们测算，双减后公司的学习中心首年能实现略微盈利，受益于双减后需求大于供给，满班率、续班率、生均带班数量、班均学生等均有提升，且销售费用、研发费用等均有所下降，根据我们测算，公司 1200 平店面成熟后有望实现 22%净利率。 风险提示 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格(港元)： 6.18 最新收盘价(港元)： 2.85 [Table_Basedata] 股票代码： 3978 52 周最高价/最低价(港元)： 4.06/0.65 总市值(亿港元) 24.15 自由流通市值(亿港元) 24.15 自由流通股数(百万) 847.22 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话： [Table_Report] 相关研究 -21%61%144%227%309%392%2023/072023/102024/012024/04相对股价%卓越教育集团恒生指数[Table_Date] 2024 年 07 月 18 日 证券研究报告|港股公司深度研究报告 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 市场竞争风险；网点扩张不及预期的风险；学费提价及学生招生不及预期的风险；管理团队和师资队伍流失风险；系统性风险。 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所（1 港元=0.9309 元人民币） [Table_profit] 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 491.13 489.31 646.11 841.89 1089.86 YoY（%） -74.13% -0.37% 32.04% 30.30% 29.45% 归母净利润(百万元) 56.29 91.25 116.20 160.95 219.80 YoY（%） 117.32% 62.11% 27.35% 38.50% 36.57% 毛利率（%） 35.24% 46.98% 47.48% 47.98% 48.48% 每股收益（元） 0.07 0.11 0.14 0.19 0.26 ROE 0.14 0.18 0.19 0.21 0.22 市盈率 13.73 14.18 18.66 13.48 9.87 证券研究报告|港股公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 公司概况：立足广州，拓展深圳、佛山 ........................................................... 5 1.1. 历史回顾：受益于行业出清，23H2 毛利率、净利率创历史新高 ...................................... 5 1.2. 公司创始人持股比例高，管理层经验丰富........................................................ 8 1.3. 资本市场回顾：历史最高 23X PE ............................................................... 9 2. 行业分析：供给出清，需求旺盛，广州+深圳 K12 千亿市场规模 ...................................... 11 2.1. 行业政策：监管红线不断清晰，利好行业规范发展，广州按区发证利好龙头 .......................... 11 2.2. 行业规模： 市场需求旺盛，广州+深圳长期 1300 亿元市场规模 .................................... 15 2.3. 广东统一中考，利好龙头机构教研统一化....................................................... 18 2.4. 竞争格局： 供给侧出清，龙头企业市占率有望提升 .............................................. 19 3. 竞争优势：强语文优势持续，探索 AI+教育新发展 ................................................. 22 3.1. 素质教育延续强语文优势，长期增长动力十足 .................