建筑材料行业报告：建材行业首席联盟培训

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告：请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明建筑材料强于大市强于大市维持2024年07月15日（评级）分析师 鲍荣富 SAC执业证书编号：S1110520120003分析师 王涛SAC执业证书编号：S1110521010001分析师 王雯SAC执业证书编号：S1110521120005分析师 林晓龙 SAC执业证书编号：S1110523050002建材行业首席联盟培训行业投资策略2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明➢整体观点：整体观点：2424年上半年地产数据继续下探，行业低景气运行，但从前端销售、新开工绝对值来看，或已基本接近底部，伴随中央层年上半年地产数据继续下探，行业低景气运行，但从前端销售、新开工绝对值来看，或已基本接近底部，伴随中央层面对住房信贷、收储等政策的定调，需求侧我们预计各地未来将有更多刺激举措落地，基本面有望逐步企稳。我们认为短期建材板块仍有望继续演绎政策催化下的估值修复行情，而在这一轮的调整过程中，头部企业在渠道/产品端苦练内功，进一步夯实竞争优势，业绩端有望率先看到改善，中长期的成长性仍然值得期待。➢消费建材：短期关注困境反转品种，中长期坚守优质龙头• 从当前PE估值分位数来看，大多消费建材公司2024年PE已跌至2021年以来的10%分位数以下，政策持续发力有望推动市场信心和基本面回升，短期估值端有望率先修复，其中前期跌幅较大、当前估值水平较低的公司或具备更大的修复弹性。而从基本面修复角度，短期来看，我们认为下游客户付款状况改善利好当前应收账款压力较大及前期减值计提较多的消费建材企业，而中长期看，随着销售逐步筑底，前端建材品种基本面相对底部或已基本确认，改造对于行业的带动作用将逐步体现，后端消费建材需求端有望率先恢复，住房品质关注度提升使得品牌力更强的龙头公司有望借机进一步扩大市场份额，格局优化带来的龙头α将带来长期增长。推荐东方雨虹、三棵树、北新建材、亚士创能、兔宝宝、东鹏控股(与轻工团队联合覆盖)等。➢水泥：盈利或已基本触底，关注西藏/海外龙头• 我们预计24-25年基建端投资有望对水泥需求起到托底作用，而地产端在新开工逐渐接近周期相对底部情况下，对需求的拖累也将减弱，总体来看，水泥需求有望回落至新的平台，降幅将逐渐收窄。上半年业绩表现已验证当前盈利端已基本触底，而二季度几轮价格推涨也反映了头部企业开始对利润的诉求明显加强，未来有望继续结合错峰生产等措施推涨价格。而供给端限制政策逐步趋严，有望加快行业供给格局改善。而由于水泥行业具备供给协同的基础，随着供需格局的优化，价格具备更高的上涨空间。我们认为可以通过三条主线筛选投资机会：1）水泥业务具备较厚盈利底，股息率较高，推荐海螺水泥；2）非水泥业务和海外水泥业务的第二增长曲线驱动，推荐西部水泥、华新水泥；3）区位格局相对较优，如西藏，推荐西藏天路。➢玻纤：Q2价格迎来反弹，关注粗纱新增产能情况• 24年粗纱下游景气度有所回升，全年来看风电、汽车、出口等领域仍是较强增长点，中长期来看，玻纤在消费、新能源领域渗透率仍有较大提升空间。头部企业价格策略调整叠加需求好转带动Q2价格强势反弹，下半年潜在新增产能较多，但考虑到点火时间及冷修等因素，实际产能冲击或低于预期。电子纱/电子布下游消费电子行业需求景气度已出现边际复苏，23/24年行业新增产能较为有限，且当前库存水平更低，未来价格上涨弹性优于粗纱。推荐中国巨石、长海股份、中材科技，关注宏和科技。➢玻璃：下半年竣工端压力渐显，多元化布局打开成长空间• 我们预计短期竣工端仍然存在一定韧性，对玻璃需求提供一定支撑，但中长期或仍然面临一定下滑压力。24年成本端纯碱价格存下降预期，有助于改善盈利，且浮法玻璃企业的多元化布局有望实现新的盈利增长点，推荐旗滨集团、金晶科技。风险提示：下游基建、地产需求不及预期，原材料价格波动超预期、新增供给超预期释放、竞争超预期加剧3玻璃纤维：Q2价格迎来反弹，关注粗纱新增产能情况4玻璃：下半年竣工端压力渐显，多元化布局打开成长空间5重点推荐标的1消费建材：短期关注困境反转品种，中长期坚守优质龙头2水泥：盈利或已基本触底，关注西藏/海外龙头请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4➢ 在地产企业出现信用风险后，消费建材企业开始主动战略性收缩大B地产业务，但前期通过垫资换市场的方式所积累的大量应收账款及票据仍未全部收回，当前仍然较高的主要有东方雨虹、科顺股份、坚朗五金、三棵树等，从应收账款及票据占流动资产比重来看，当前亚士创能、坚朗五金均超过50%，三棵树、凯伦股份、科顺股份在40-50%之间，反映应收款对于资产周转仍造成较大掣肘。➢ 过去三年信用减值挤压消费建材企业利润空间，虽大额计提已基本完成，但减值对利润的影响仍未完全消除。部分公司减值风险地产信用风险的暴露导致此前的应收账款转化为大量的坏账，对利润端造成挤压，过去三年来看，东方雨虹、三棵树、帝欧家居，科顺股份、亚士创能、东鹏控股计提了超过10亿的信用减值损失，从过去三年信用减值损失金额/23年末应收账款及票据的比例来看，东鹏控股、蒙娜丽莎、帝欧家居已在90%以上，但东方雨虹、三棵树、科顺股份等占比仍不足40%。图 ：应收账款+应收票据总额图 ：应收账款及应收票据/流动资产图 ： 2019-2023年信用减值损失计提金额图 ： 2021-2023年信用减值损失总额占23年应收账款及票据比重020406080100120（亿元）201920202021202220230%10%20%30%40%50%60%70%80%兔宝宝北新建材凯伦股份东方雨虹伟星新材公元股份三棵树帝欧家居蒙娜丽莎东鹏控股亚士创能科顺股份坚朗五金201920202021202220230246810（亿元）201920202021202220230%20%40%60%80%100%120%过去三年信用减值损失占23年应收比重资料来源：Wind、天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5➢ 消费建材企业的产能扩张及渠道布局均对现金流有较高的要求，我们用经营现金流净额+投资现金流净额来近似表示公司自由现金流情况，过去三年自由现金流净流出较多的包括东方雨虹（超过53亿），凯伦股份（超过23亿），三棵树、蒙娜丽莎、亚士创能、科顺股份均在10-20亿之间，从现金满足投资比率来看，亚士创能、凯伦股份在0%以下，东方雨虹、三棵树、科顺股份仅50%上下，或反映当前内生增长动能或有不足。➢ 4月30日中共中央召开政治局会议，提到“统筹研究消化存量房产”，政策端首次提到消化存量库存这一核心问题，而政府收储模式的开启或将推动房企的资产修复，融资协调机制也有望继续发力。我们认为下游客户付款状况预期有望逐渐向好，利好当前应收压力较大及前期减值计提较多的消费建材企业：一是针对当前应收账款及票据体量仍大的企业，后续减值预期将有所减弱，减值对利润的不利影响或逐步消除，同时回款有望加快；二是针对前期减值计提较多的企业，若后续减值能够冲回，则有望改善企业现金流状况，资金对企业扩张的限制因素有望得到缓解。图 ： 2019-2023年经营性现金流净额+投资现金流净额图 ： 2021-2023年现金满足投资比率