西部水泥(02233.HK)陕西优质水泥民企，非洲出海正当时

港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 西部水泥（02233） 证券研究报告 2024 年 05 月 19 日 投资评级 行业 地产建筑业/建筑 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 1.27 港元 目标价格 1.55 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 5,454.33 港股总市值(百万港元) 6,927.00 每股净资产(港元) 2.49 资产负债率(%) 56.94 一年内最高/最低(港元) 1.31/0.56 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 陕西优质水泥民企，非洲出海正当时 西部水泥：西部优质民企，海外业务迅速发展 西部水泥是陕西省领先水泥企业，兼具国内国外双市场业务。公司目前在国内拥有 16 条水泥熟料生产线，在陕西/新疆/贵州地区各建有 13/2/1 条产线，23 年底国内总产能达 2700 万吨/年。国外主要布局在非洲的埃塞俄比亚、莫桑比克、刚果金、乌干达以及中亚的乌兹别克斯坦地区，23 年底水泥产能达 480 万吨。产能利用率方面，23 年国内产线的水泥熟料产能利用率整体处于 50-70%区间内，国外埃塞俄比亚/莫桑比克产能利用率分别达 104%/84%，显著高于国内水平，且较 22 年分别+20/+5pct，预计未来业绩贡献仍较大。国内水泥出海的上市公司主要为西部水泥、海螺水泥、华新水泥、天山股份等，西部水泥在建产能最多，成长性或较优。 国内业务：收入缩减，陕西占比高，新疆弹性大 公司国内业务收入逐年减少，23 年陕西/新疆/贵州收入分别为 37.9/8.1/3.9亿元，同比分别-20.9%/+16.6%/+5.6%，占比分别为 76%/16%/8%，陕西占比最高。需求端来看：1）陕西地产和基建投资增速走势与全国相似，23年水泥产量同比下滑 2%至 5768 万吨，主要受地产下行拖累较多，而基建提供一定支撑。2）新疆区位优势明显，23 年水泥产量同比+24%达 4810万吨，地产/基建投资同比分别+0.8%/+27.4%，主要系国家“西部大开发”以及“一带一路”建设所拉动，预计未来需求仍有较高景气。3）贵州需求相对承压，23 年水泥产量同比-6%达 5883 万吨，地产/基建投资同比分别-19.8%/+8.6%。供给端来看：陕西水泥企业 CR3 达 68%，新疆 CR2 达 51%，公司在陕西份额较大，或具有较高的议价权。近年来陕西省和新疆自治区的熟料产能稳中有降，但贵州省产能仍有增长，预计未来陕西产能利用率有望逐渐恢复，新疆修复空间更大。 海外业务：收入高增，非洲建设景气向上，中亚地处战略要地 公司海外业务收入逐年增长，23 年公司海外收入/溢利分别达 27.7/10.15亿元，同比分别+145%/+197%，占比分别达 31%/74%，看好公司未来海外业务贡献。公司首个海外水泥项目选址莫桑比克，近年来产能逐步扩张，23 年底达 480 万吨，预计 24/25 年产能分别达 1220/（略小于）1970 万吨。非洲方面，公司在非洲所选址国家均处区域前 20 人口大国范畴内，当地经济建设支撑强劲，水泥需求空间广阔。供给端来看，非洲水泥市场竞争相对激烈，截至 20 年底非洲水泥产能为 386.1 百万吨/年，CR10 为 52.4%，我们预计未来随着公司在非洲各地的产能逐步落地，公司有望跻身 Top10行列，市占率将得到大幅提升。中亚方面，公司选址乌兹别克斯坦，该国近年来人口及 GDP 均稳步增长，22 年水泥产量达 1460 万吨。当前乌国水泥市场竞争较为激烈，公司投产后将占据较大市场份额，头部地位有望得到稳固。 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 1.55 港元 我们预计公司 24-26 年归母净利润分别为 12.07/19.60/27.95 亿元，同比分别+186.6%/+62.4%/+42.6%，测算 24-26 年公司 EPS 分别为 0.22/0.36/0.51。我们选取港股水泥公司（中国建材、海螺水泥、华润建材科技、金隅集团）作为可比公司，参考可比公司估值，给予公司 24 年 7xPE，对应目标价 1.55港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：非洲水泥市场竞争加剧、中吉乌铁路建设进展不及预期、国际化经营存在风险、国内基建、地产需求回落超预期，拖累水泥供需格局修复、文中测算具有一定主观性。 -42%-32%-22%-12%-2%8%18%28%2023-052023-092024-01西部水泥恒生指数 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 西部水泥：西部优质民企，出海正当时 ........................................................................................ 4 2. 国内水泥收入缩减，陕西占比高，新疆弹性大........................................................................... 8 2.1. 需求：陕黔持续承压，新疆逆势增长.................................................................................. 8 2.2. 供给：区域集中度较高，关注节能减碳改革落地 ......................................................... 10 3. 海外业绩高增，非洲建设景气向上，中亚处战略要地 ........................................................... 12 3.1. 非洲中亚双轮驱动，产能有望迈入新台阶....................................................................... 12 3.1.1. 非洲：选址大国，经济建设动能强劲，盈利水平有望进一步提高 ............... 15 3.1.2. 中亚：乌兹别克斯坦地处要塞，有望受益于“一带一路”建设需求........... 17 3.2. 公司在建产能雄踞榜首，成长性或较优 ........................................................................... 18 4. 盈利预测与投资建议.......................................................