保险行业低利率系列报告之一：利率下行对保险公司经营影响几何？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/金融/保险 证券研究报告 行业深度报告 2024 年 05 月 08 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -30.47%-22.90%-15.33%-7.76%-0.19%7.38%2023/52023/82023/112024/2保险海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《保险行业一季报回顾：NBV 延续高增长势头，产险 COR 面临短期压力》2024.05.06 《保险行业 3 月月报：寿险保费增速继续提升，产险业务增长全面改善》2024.05.06 《上市险企 3 月保费点评：寿险增速显著改善，产险恢复正增长》2024.04.20 [Table_AuthorInfo] 分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email:st9998@haitong.com 证书:S0850515040002 分析师:曹锟 Tel:010-56760090 Email:ck14023@haitong.com 证书:S0850523070002 利率下行对保险公司经营影响几何？ 低利率系列报告之一 [Table_Summary] 投资要点：  保险业可能面临长期利率中枢下行的环境。近二十年国内长端利率中枢呈下行趋势。2024 年一度降至 2.3%以下。截至 2024 年 5 月 6 日，十年期国债收益率为 2.31%，较年初下降 25bps。从短期看，利率水平主要受到国内经济增长修复与货币政策影响。而从长期看，经济增长率决定利率水平，利率中枢随经济潜在增速的下降而逐渐下行。我们认为，随着国内经济增速换挡，未来利率中枢下行是大概率事件。  低利率环境将对保险公司的盈利和价值评估产生负面影响。1）利率下行将导致收益率承压，利差空间收缩。利差是目前国内保险公司利源中占比最高的部分，而国内保险资金大类资产配臵以固收资产为主，债券是占比最高的单一资产类别，决定了保险公司投资端对利率环境的高敏感性。利率下行阶段保险公司净投资收益率下行，会导致利差空间被压缩，从而对盈利水平造成压力。2）利率下行影响准备金计提，从而对险企财报产生影响。保险公司准备金计提受到折现率因素的影响，利率下行会导致折现率下降，从而多计提准备金，导致税前利润减少。新会计准则将折现率基础由 750 日移动平均曲线变为实际市场利率，进一步放大了利率变动的影响，但是同时赋予了险企 OCI 指定权以稳定利润，也提高了对保险公司资产负债管理的要求。需要注意的是，如果利率下行幅度过大引起保单亏损的，那么亏损部分仍然会在当期损益中体现出来。3）低利率环境下保险公司 EV 评估假设面临调整。利率因素对 EV 评估的影响较为复杂，其中核心影响在于长期投资回报和风险贴现率假设的变化。2023 年上市险企集中下调了长期投资回报和风险贴现率假设，对 EV 和 NBV 评估结果影响偏负面，其中对 NBV 影响幅度大于 EV。由于近年来上市险企 EV/NBV 对投资收益率敏感性进一步提升，若未来利率水平持续下降，则会导致 EV 结果的进一步失真。4）利率下行会加大险企偿付能力和现金流压力。利率下行会导致保险公司实际资本下降和最低资本的增加，从而导致偿付能力充足率水平的下降，且资产负债久期缺口大的保险公司偿付能力受利率下行影响更为显著。从现金流的角度来讲，利率下行可能导致消费者对保险公司信心下滑，从而产生退保增加，加剧保险公司现金流压力。  当前保险行业已经面临短期利润下滑和资本不足压力，但是与此前 90 年代利差损还存在较大区别。1）2023 年受利率下行和股市波动影响，保险公司净利润普遍下滑。从保险行业整体数据来看，2023 年保险行业合计净利润为 1817 亿元，同比-17.2%，其中寿险公司净利润同比-18.7%。从上市公司数据看，2023年五家 A 股上市险企归母净利润合计 1906 亿元，同比-27.2%，2024 年一季度则同比-9.2%。2）我们预计部分保险公司面临较大资本压力。2023 年末，保险行业综合、核心偿付能力充足率分别为 197.1%、128.2%，其中寿险公司相对较低，分别为 186.7%、110.5%，截至 4 月 17 日，国内 180 家寿险+产险公司中有 20 家公司未能披露偿付能力报告，而在已披露偿付能力数据的公司中有14 家保险公司偿付能力不达标。3）从历史上看，上世纪 90 年代因为利率水平快速下调，曾经引发了国内寿险业的严重利差损事件，主要险企目前仍然受到存量业务的影响，但是我们认为当前市场内外部环境与 90 年代存在显著差异。一方面，近年来国内利率水平下行幅度远没有 90 年代那么剧烈，并且经过多年发展，行业产品结构和资产配臵都更为丰富多元，还有死差贡献较高的保障型保单作为利差损的安全垫。但另一方面，目前国内寿险业市场主体数量和保费规模远超 90 年代，如果发生系统性利差损风险，那么处臵难度明显更大，因此风险防范仍旧尤为重要。  风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单保费增长不及预期。 行业研究〃保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 保险行业可能面临长期利率中枢下行的环境 ............................................................. 5 2. 低利率环境将影响保险公司盈利和价值评估 ............................................................. 6 2.1 利率下行将导致收益率承压，利差空间收缩 .................................................... 6 2.2 利率下行影响准备金计提，从而对险企财报产生影响 ..................................... 9 2.3 低利率环境下保险公司 EV 评估假设面临调整............................................... 11 2.4 利率下行会加大险企偿付能力和现金流压力 .................................................. 13 3. 利差损的“过去”与“现在” ........................................................................................... 14 3.1 上世纪末国内寿险业经历了利差损风波 ......................................................... 14 3.2 目前寿险行业面临经营压力，但是否重演“覆辙”值得商榷 .....